医药行业：将强者恒强进行到底?
医药行业今年开局良好，政策环境趋好，我们认为将继续成为2005年投资热点。
从市场表现看，中药行业继续跑赢大盘和其他子行业。在投资策略上，我们认为医药行业呈强者愈强态势。投资者应投资于产业链中具备资源优势和有能力不断为自身创造资源的制药企业。
我们认为，具备资源优势的制药企业主要有同仁堂、云南白药、东阿阿胶、片仔癀等，它们具有先发优势，且优势难以复制。有能力不断为自身创造资源的制药企业主要有：天士力、益佰制药、恒瑞医药、丽珠集团、华海药业、山东药玻，它们具备后发优势，也同样值得关注。
在目前的市场环境中，投资者可坚定持有同仁堂、云南白药、东阿阿胶这一类持续稳定增长型股票，需要提醒的是同仁堂和东阿阿胶季报可能会对股价形成短期压力。
天士力具备持续增长能力，集团公司较为复杂的股权结构，使得市场一直在给公司折价，作为一家具较强竞争优势的现代中药企业，我们认为公司合理市盈率为20倍，目前的合理股价为14-14.5元。
海正药业业务迈上了新的台阶，产业优势已经提升，目前他汀类产品的短期调整是在为长期发展积蓄动力，抗肿瘤类（如长春瑞滨）、抗感染类（万古霉素）的增长延续使得公司抗风险能力大大加强。
华海药业的未来增长点较为明晰，来自于规范市场销售比例的不断提高、市场需求旺盛的普利类产品的产能扩张、川南基地的投产将极大地缓解沙坦中间体的产能瓶颈，同时制剂类也将逐步给投资者带来惊喜，公司具备长期投资价值。
丽珠集团的整合效应为我们所看好，但这种效应将会在下半年逐步体现，在经历了2004年抗生素限售和产品降价后，医药行业宏观面已经趋好，公司借强大的营销实力，已经在逐步走出低谷，获得较快增长，但较大比例的配股也会给公司股价带来压力。
恒瑞医药凭借肿瘤药和麻醉药在医院市场的积累，在医院终端形成了强大的谈判能力，主要产品进入医保可弥补降价带来的损失，强大的研发实力将保证公司持续有新品上市，公司未来业绩可能保持30%左右的增长。短期估值虽然有压力，但我们认为恒瑞是值得长期持有的公司。
(申银万国 罗 鶄)
核心医药企业优势尽显
□ 招商证券 周 锐
一季度医药板块的走势基本上与大盘相仿，但防御性很强的中药板块在弱市中表现良好。医药企业强者恒强的特点在一季度得到了充分体现，云南白药、同仁堂、天士力和复星医药等优势企业得到了市场的充分认可。
国家统计局的最新数据显示，2005年1-2月医药制造业销售收入按可变价计算同比增长17.7%，增长速度超过2004年同期水平，利润总额同比增长20.62%，增长势头不错。
从利润率来看，2005年1-2月的利润率水平基本上与2003和2004年持平，而与去年中期相比，盈利水平有所恢复，显示产品降价、成本上升等因素造成的盈利能力下降状况有所缓解。
在子行业方面，原料药行业实现了27.8%的收入增长，虽然销售利润率有小幅下降，但利润总额也实现了17%的增长，扭转了去年负增长的状况；化学药制剂子行业的销售利润率水平有较大的提高，从9.9%提高到11.2%，利润总额增长25.6%，远大于收入增长，显示行业盈利能力有较大的回升；中成药子行业保持了较高的增长速度，销售利润率稳中有升；生物、生化行业统计数据波动较大，这可能由于该子行业新进入企业多，退出企业也较多，统计口径有较大差异的原因。总体来看，化学药两个子行业的状况都有较明显的好转，但能否持续还需要跟踪。中成药的稳定增长特性将在一定时间内维持。
相对估值水平不断上升
近几年来医药板块的市盈率不断下降，4月15日已经公布年报的医药股的加权平均市盈率为28.8倍，如果按3季度季报估计全年业绩，整个医药板块的平均市盈率为29.8倍。
在医药板块市盈率绝对值不断下降的同时，医药板块市盈率相对于A股的平均市盈率的比值却不断上升，从2002年中期的0.7上升到目前的1.69倍，医药板块的相对估值水平已经创出历史新高！（截至4月15日已经公布年报的A股加权平均市盈率为16.6倍，按3季度业绩估算的市盈率则为17.6倍）。
从2004年下半年起，中药板块市盈率相对于医药板块的市盈率水平有所回升，从0.9 上升到0.98，相对折价因素已经基本消失，中药板块估值水平提升的空间已经受到限制。
化学药公司面临双重压力
□ 海通证券 王友红
多数医药产品毛利率下滑
2004年，政府颁布了一些与医药行业相关的政策。如抗感染类药品价格大幅下降、药品招标采购、抗菌药“限售令”实施以及出口退税政策等。这几项政策的实施，对于一些生产抗生素的企业及出口型原料药企业有一定不利影响，最明显的是抗生素制药巨头面临较大的经营压力，业绩纷纷下滑。不过，GMP认证以及医保目录的修订则对一些实力较强的企业有利，有利于促进医药行业的健康发展。
2004年，全部医药类上市公司的平均毛利率在38%左右，比2003年下降了一个百分点左右。其中化学制药为32%左右，比上年下降3个百分点。主要原因是大宗化学原料药价格的大幅滑落，制剂药的降价以及原材料价格快速上涨所引起的。医药上市公司中，生物制药的平均毛利率最高，达到47%，下降幅度不大。主要是生物制品的毛利率普遍较高，且原材料价格上涨幅度没有化学药的大，产品价格降价压力相对小一些。
业绩仍将两极分化
截至4月12日，从已公布年报的25家化学制药上市公司披露的数据来看，20家主营业务收入实现增长，15家净利润出现增长。主营业务收入平均增长13.3％，增长速度慢于化学制药行业整体水平；净利润平均下降了12.4％，下降幅度大于化学制药行业整体水平。其中有7家上市公司净利润增长速度超过30％，且其中5家为连续快速增长的企业。
我们认为，化学制药上市公司中的绩优股的表现值得关注，主要是恒瑞医药、华海药业、海正药业、现代制药及鑫富股份。
在已公布年报的11家生物制品类上市公司中，有8家实现业绩增长，目前这些公司的市盈率普遍较高，平均市盈率在48倍左右。这些企业中具有技术支持和市场支持的企业比较被看好，例如天坛生物，科华生物等。
从今年第一季度看，化学制药公司以及生物制品类上市公司股票平均跌幅均大于大盘的跌幅，这主要是对医药行业2005年的预期降低引起的。一方面，由于石油价格高位运行，化工原材料的涨价较快，导致化学制药类企业的生产成本快速上升，另外能源价格的上涨对部分高能耗企业的成本影响也较大。另一方面，由于产品竞争主要通过价格竞争进行，企业不能将成本的上涨压力转移给下游客户或消费者。这两方面的压力直接导致产品毛利率下滑，挤压了企业的盈利空间。
我们认为，目前绩优股票的市盈率合理或略有偏低，绩差股定价偏高，这些公司很可能继续两极分化。
中药板块：稳定发展是主旋律
□ 海通证券 杨建弟
品牌效应拉动业绩增长
截至2005年4月12日，已有24家、超过70%的中药板块上市公司公布2004年报。目前来说，其经营情况要好于板块整体水平。
已经公布年报的24家中药类上市公司中，19家销售收入增长率超过10%，2家持平，只有3家公司销售收入出现下降的情况。但是从公司净利润情况看，只有13家上市公司净利润增长幅度超过10%，这说明不少主营业务收入大幅度增长的公司，其增长质量仍然有待提高。
从年报看，中药板块上市公司销售收入的增长主要有以下几种类型：
首先是依靠公司产品拉动其销售收入增长。一般来说，这类公司增长情况较为稳定，连续几年销售收入始终以较高幅度增长，例如云南白药、益佰制药、天士力、片仔癀、东阿阿胶、马应龙、同仁堂等公司都属于这种情况。此类公司在市场中一般具有较高的品牌声誉，或者其产品具有其它产品难以替代的竞争优势。
其次是2004年合并报表范围改变或者进行重组使得公司主营业务收入出现较快增长。与第一种情况相比，由于此类增长业务盈利能力不一定很强，因此净利润难以同步大幅度调高。
此外，部分公司2003年销售收入基数较低，也导致2004年销售收入同比增长幅度很大。此类公司增长情况不一定稳定，今后的经营情况仍然需要密切关注。
2004年销售收入下降的原因，有的是由于受到公司化学药业务销售收入下降的影响，有的则是由于公司产品单一导致经营不够稳定，有的则是公司长期以来一直存在问题的反映。
对净利润大幅度增长的13家公司增长原因进行分析，我们认为，依靠公司自身产品竞争力以及市场对其品牌认同程度拉动公司业绩增长的上市公司最值得我们的关注。需要指出的是，此类公司中的片仔癀净利润出现了大幅度下降，益佰制药净利润增长幅度则只有9%。我们认为影响片仔癀业绩下降的因素2005年已经基本消除，公司业绩有望出现较大幅度增长；益佰制药由于是较为典型的依靠销售拉动收入增长的企业，因此营业费用是影响公司业绩一个相当重要的因素，较容易造成公司业绩不够稳定，因此公司费用变化情况需要加以密切跟踪。
中药板块：稳定发展是主旋律
2005年中药板块投资机会如何？回顾2003年以来中药板块的走势，应该能够得到一些启示。
2003年中药板块走势明显弱于大盘，与2004年走强形成明显对比。我们注意到，2004年中药行业基本面并没有发生大的变化，基本延续了长期以来低速、稳定增长的局面。但两年间中药整体板块走势迥然有别，原因是什么？
我们认为，2004年伴随国家宏观调控政策出台，抗周期能力强的行业成为投资热点，中药产业作为刚性消费行业的抗周期性优势自然吸引了众多投资者的关注，加之稳定成长的中药板块2003年几乎处于边缘化投资的状况，长期下跌也使其二级市场风险大幅度降低，最终促成了中药板块2004年的走强。不过中药板块个体走势依然存在明显差异，同仁堂、云南白药、东阿阿胶、天士力等有品牌、竞争力较强的上市公司是拉动中药板块走强的主要力量，其它大多数中药公司走势平平。
与2004年相比，2005年中药板块外部经营环境没有明显变化，宏观经济政策取向也基本是2004年政策的延续。我们认为，中药上市公司的龙头企业其投资价值已经在很大程度上得到发掘。品牌中药公司由于具有长期稳定发展的良好基础，从长期发展的角度来看，仍然值得投资，但估计出现2004年那种短期内股价有很大上涨幅度的可能性不大。
