..世界头号药企“辉瑞”以高达15%的研究开发（R&D）投入和制造“重磅炸弹”药物而著称全球，天士力的研究开发和产品战略十分类似于“辉瑞”，堪称中药“辉瑞”。从2004年以来，天士力每年投入的研究开发（R&D）费用占销售收入的比重达到了6%以上，远高于行业平均2%~3%的水平。

我们认为，对于天士力这样目光长远、以厚重积累来实现爆发的跨国药企来说，绝不可以短视到只用一个会计年度来衡量其投资回报率（ROIC），我们认为，至少应该拉长到5年来考察。

天士力中药粉针投入高达3亿元，从2005年开始进入临床试验，其产出速度广受市场批评。随着今年投产一个““益气复脉注射粉针”，08年再投产“丹酚酸B粉针”和“银杏类酯粉针”，09年再继续增加投产品种，我们预计，2010年，仅中药粉针的销售规模将达到10亿元以上。

与跨国巨头战略合作，高起点切入生物制药，产出速度和效率将超过中药粉针。上海天士力引进战略投资者，外方以成熟的基因工程抗肿瘤药物和技术、管理人才等入股，占50%股权。我们预计，今年8月将有望取得组建合资公司的实质性进展。

公司研究开发的国家一类新药“重组人尿激酶原粉针”已经进入“绿色审批通道”的药政审批的最后程序，预计今年下半年将顺利取得新药证书和生产批件。控股60%的金纳生物技术子公司的流感亚单位疫苗预计07年底之前取得新药证书，08年上市。生物制药08年将迅速进入高产出期。

07年业绩平稳增长提供了介入良机。公司将按照计划于07年底之前完成管理层股权激励。

消化资本性支出，粉针和生物制药两子公司的一次性开办费用已经在今年第一季度体现完毕。系列新药的临床实验费用将按照开发费用资本化，对公司全年利润起正面影响，我们预计，丹参滴丸07年税后销售规模达到11亿元，07年净利润将同比增长11%，摊薄后实现每股收益0.47元。

看好公司长期增长，短期不乏催化剂事件。在“复方丹参滴丸”提价效应和县乡市场销量增长、中药粉针和生物制药投产并贡献高额利润的推动下，公司08年和09年将呈现高增长，净利润将分别同比增长40%和3%，分别实现EPS0.66元和0.92元。我们看好公司“现代中药”和“高端生物药”的产业布局和丰富的产品管线确立的未来五年将持续快速增长的趋势。短期来看，今年下半年，流感疫苗、2个中药粉针和1个基因工程生物药将获得新药证书、完成引进战略投资者、FDA认证完成Ⅱ期临床实验等等都将成为股价催化剂。按照08年50倍PE、对应的估值中枢为33元，我们维持对公司“强烈推荐—A”的投资评级。

3、同仁堂：整体上市预期明确，整合盈利模式和品种资源（强烈推荐）

投资要点：

同仁堂集团整体上市大势所趋，预期明确，预计08年开始启动。据悉，包括健康药业在内的未上市资产的税后盈利能力在2.5亿元以上。我们早在07年4月30日报告《评同仁堂一季报和董事长变更》中，时值股价31.8元就前瞻性地指出，同仁堂集团将有望实现品牌和品种资源的整合，并对集团的优质资产——健康药业公司的销售和盈利模式进行了具体细致的研究，看好其模式对整个同仁堂丰厚产品的示范效应。

健康药业的盈利模式是“名老中医带动品牌中药”，不仅专门经营同仁堂中成药和滋补保健品，还由同仁堂选派名医专家坐堂问诊。目前在全国设有500多家店，其中，汕头等地设有旗舰店。

每家店都是大型综合店，有同仁堂中医馆、饮片的经营，使同仁堂字号产品在专卖店中得到充分的展示和销售，提升了品牌形象，也让消费者在预防、治疗、保健、养生方面，都能在同仁堂店找到解决方案。

健康药业的销售模式类似于“直供”，由于产品直接从生产厂供应到销售终端，利用快速的价格、管理、销售信息反馈，健康药业形成了产供销协同的高效销售体系。健康药业层级清晰、逐级提升的形象展示，从终端市场最好的诠释了同仁堂品牌。2006年，健康药业实现净利润1.6亿元。

公司的恢复性增长主要在07年下半年开始体现，今年中报之后是介入良机。由于同仁堂主要原辅材料的成本涨价是从06年下半年开始的，因此，同比来看，今年上半年主营成本上涨明显、销售毛利率有所下降，上半年业绩仅实现小幅增长。我们认为，市场消化中报之时，提供了较好的介入该股机会。

整体上市盈利和估值水平测算：08年预测EPS在1.08元以上。同仁堂集团2006年实现税前利润7亿元，按照08年25%的所得税率、不增长的保守测算，将实现净利润5.25亿元，我们假定公司通过增发5000万股来收购未上市资产，08年每股收益将不低于1.08元，给予50倍估值，对应的估值中枢在54元，目前股价上涨空间达40%，我们将公司投资评级由“推荐”上调到“强烈推荐”。

风险提示：管理层股权激励08年初启动，方案出台前，二级市场股价将受到影响。

4、云南白药：长期看好公司经营能力和品牌延伸潜力（推荐）

投资要点：

我们看好公司的营销管理能力，“云南白药”品牌由“药品”向“健康消费品延伸”是其正确的产品战略选择。我们认为，制约公司目前业绩增长速度的主要原因有：1、管理层股权激励方案尚未出台，制约业绩释放和股价上涨，我们建议长期投资者继续持有。受相关政策环境影响，预计今年10月完成公司治理专项检查后，方能启动；2、办公和生产区整体向呈贡新区搬迁工程，制约了公司扩张产能和完善生产线的长期规划。由于土地划拨较慢，预计08年底方能开始搬迁。

白药牙膏目前只有3个品种规格、只有一条生产线且质量不够稳定，销量增长乏力。公司考虑再引进一条生产线，但需搬迁完成后，直接到呈贡新厂。

透皮剂是公司近几年快速增长的主力品种，但，白药膏的产能瓶颈突出。今年年初，受透皮剂生产批文必须经SFDA划转到无锡公司、以及工人劳资关系纠纷导致停产两方面不利影响，只能由外面一家产能较小的代工生产线来投产，透皮剂一季度生产和销售均下降，5月份开始逐步恢复生产，6月份全部恢复生产。我们预计，透皮剂今年销售将持平或小幅增长。

白药中央型系列产品销量增长较慢，未来基本不会再提价。受创伤科药物适用范围所限，白药市场需求增长缓慢。急救包组合产品目前承接公安部门政府采购的小量定单，尚未推出市场化的车载急救包，未来值得跟踪观察。

预计07年业绩平稳增长，08年增速回升，09年再创高峰。推广白药牙膏将继续增加销售费用的投入，开发治疗前列腺等疾病药物将增加研发费用的投入，两项合计将增加07年1亿元费用支出。膏剂产能瓶颈逐步解决，新厂区09年正式投产。

白药牙膏和透皮剂仍将是公司未来利润增长点。预计07—09年净利润将分别同比增长12%、30%和46%，分别实现EPS0.64元、0.77元和1.13元。我们维持“推荐”投资评级。

5、天坛生物：整体上市推进中，中生集团直接受益于免疫规划扩容（强烈推荐）

投资要点：

中生集团整体上市积极推进中。最近，中生集团刚刚完成办公地点的搬迁，继5月20日确定银河证券为其整体上市保荐人之后，7月10日将再确定注册会计师机构和律师机构，然后，三方将进驻六大生物制品研究所进行尽职调查。

中生集团08年将直接受益于国家免疫规划扩容。计划内疫苗由目前的5种扩大到13种，新增加的8种疫苗几乎为中生集团量身定作。政府采购疫苗增加投入约14亿元，中生集团是最大受益者。

我们看好中生集团08年整体上市后的协同互补效应和盈利前景。整体上市后，六大生物制品研究所之间研发、生产和销售的重复竞争将得以消除，净利润率将由目前的16%逐步上升到30%。

我们按照净利润率18%和增加计划内疫苗销售额14亿元测算，预计仅疫苗单项主业，08年净利润规模将达到6.8亿元。

研发优势国内无人企及，中生集团代表着我国疫苗研究开发的前沿水准和技术领先的方向。

由中生集团控股的“国家创新疫苗中心”将立足于高端创新疫苗（肿瘤疫苗、联合疫苗和治疗性疫苗）等研制方向，具备持续推出疫苗新产品的领先优势。

..疫苗和血液制品的市场占有率将继续保持国家队的绝对领导份额，中生集团整体上市后估值中枢50倍。目前，中生集团血液制品投浆量合计达到2000吨以上，市场份额在50%以上；计划内疫苗占90%以上；计划外疫苗占60%以上。疫苗和血液制品需求刚性，市场份额将加速向寡头企业集中。作为代表疫苗和血液制品研究开发、生产供应和市场销售的国家队，将是分享这个朝阳领域的最大的受益者，给予50倍PE仍较保守，按照08年6.8亿元的净利润规模，中生集团市值在340亿元以上，我们维持“强烈推荐”投资评级。

6、华兰生物：加紧控制血浆来源，疫苗产业打开更大盈利空间（推荐）

投资要点：

我们认为：血浆来源的持续紧张，非常有利于血液制品价格节节走高，也有利于华兰生物的吨血浆销售额大幅增长和毛利率攀升。人血白蛋白临床应用广泛，需求刚性增长，由于价格大幅上涨，2006年白蛋白已跃升为医院用药采购金额的第一位（表8）。

预计公司07年投浆量将减少30%，但，销售收入和利润仍保持大幅增长。公司的血液制品品种从2004年上市的8个增加到11个，吨血浆产值创历史新高（从06年的65万元到07年110万元），非白蛋白的小制品的销售比重快速上升。我们预计07年投浆量萎缩30%时，销售收入将同比增长21%，净利润将同比增长30%以上，实现EPS0.57元。

产业横向延伸到疫苗行业，08年疫苗开始显著贡献利润。裂解型流感疫苗将率先在07年秋季上市，预期获得大定单，销售前景乐观。

我们预计公司08年血浆供应量逐步上升，苏州子公司逐步达产。“血品寡头”和“疫苗新军”双轮驱动下一轮增长高峰，08年净利润将同比增长40%以上，实现EPS0.8元。

考虑到公司兼具外延式和内生式增长，成长性突出，给予50~55倍PE估值并不为过，对应的估值区间在40~44元。目前股价并无明显低估，我们维持“推荐”投资评级。

风险因素：1、血浆来源紧张过度，血浆投产量低于预期；2、疫苗上市销售低于预期。

7、通化东宝：关注胰岛素快速增长和资产剥离进度（强烈推荐）

投资要点：

今年上半年，胰岛素国内销售继续保持翻番增长，预计全年销售收入同比增长100%，达到1.8亿元。08年和2010年将分别达到3亿元和5亿多元，2010年国内胰岛素市场份额将达到20%。随着销售市场伸向主流城市的三甲医院，公司与跨国胰岛素巨头诺和诺德的正面竞争其实已经开始了，但，凭借其产品质量相媲美、价格便宜30%的性价比优势，仍然稳扎稳打地不断扩大市场份额。

诺和诺德等巨头的胰岛素产品，部分开始向“胰岛素类似物”转型，意在占领高端市场。这非常有利于通化东宝胰岛素进一步扩大国内市场。

海外市场今年上半年销售低于预期。原因可能有：海外市场凭招标采购订单销售，波动性本来就大；另外，06年海外定单较大，可能需要一个市场消化过程。

公司的胰岛素Ⅱ期工程预计今年10月底前试生产，11月份将通过国内GMP认证，试生产半年后，将在08年申报欧盟认证。未来将面向海外市场销售胰岛素原料冻干粉。通过欧盟和FDA认证，将制剂出口到欧美国家是公司实现海外市场增长的目标。公司采取的路径是在东宝集团在瑞典收购了一家已获得欧盟和FDA双认证的生产企业，将原料粉在海外车间制成制剂。

我们预计，公司始于2006年申请的欧盟和FDA认证，将在2009年取得实质性进展。2009年海外销售额有望达到2500万美元。

公司的起家品种“镇脑宁胶囊”今年上半年销售增长50%。公司新组建的一支处方药队伍专门经营该品种，收效不错。威海东宝今年经营扭转，预计实现盈亏平衡。子公司中，只有永建继续亏损，但亏损额不到200万元。

维持业绩预测和投资建议：2007-2009年，公司胰岛素国内外销售规模将分别达到2.8亿元、5.5亿元和7亿元，将分别贡献利润5600万元、1.2亿元和1.75亿元，考虑到07和08年可能清理历史坏帐的影响，预计分别实现EPS0.10元和0.18元。2008年所得税率下降到25%甚至享受高新技术企业的15%所得税优惠，09年将实现EPS0.50元以上。我们认为：虽然公司近两年年度业绩平平，但其胰岛素快速增长、非核心资产剥离后盈利能力提升，可以参照高端生物药40倍PE估值中枢，按公司2009年预测EPS对应的目标位为20元，我们维持公司“强烈推荐”的投资评级。

8、关注其它创新药临床实验和审批进展一类新药享受估值溢价：

国家已经重拳惩治了历史上违法注册审批新药的SFDA官员，相信从2006年开始，国家一类新药有了实实在在的含金量，成为真正代表了自主知识产权和市场竞争力的稀缺性资源，五年的新药监测期，相当于独占了五年市场。

参考欧美国家对创新药物即将上市的追捧和市场估值溢价，我们认为，对于研究开发投入严重不足、创新稀缺的我国医药行业，市场给予一类新药60倍PE估值并不为过。

岳阳兴长（000819）：

其控股子公司重庆康卫与第三军医大学联合研制的“重组人幽门螺杆菌疫苗（胃病疫苗）”预计在今年三季度末取得国家一类新药证书，08年将产生显著利润贡献。

长春高新（000661）：

旗下两家生物制药公司——百克生物和长春金赛，长春金赛高额的投资回报率已经获得了市场的认可。

我们提醒市场的是：百克生物的水痘疫苗07年底将有望获得新药证书，08年将投产上市。后续的甲肝疫苗和流感疫苗正在临床实验中。百克生物研制的艾滋病疫苗正在Ⅱ期临床实验中，倍受市场关注。

重庆啤酒（600132）：

公司与第三军医大学联合研制的“治疗性乙肝疫苗”正在Ⅱ期a的临床实验中，尚未揭盲，实验结果仍不得而知。

由于除了黑猩猩之外，其他所有的动物均不会感染乙型肝炎病毒，所以，乙肝缺乏动物模型，无法依据动物实验推测人体疗效，完全有待于人体实验的结果来判断治疗肝炎效果的有无和治疗程度。我们会继续保持紧密跟踪。

9、山东药玻：药品包装龙头08年业绩增速明显加快（推荐）

投资要点：

生物制剂瓶是公司长期的利润增长点之一。由一类生物玻璃制备而来的生物制剂瓶填补了我国该项产品国产化的空白，该产品主要用于疫苗、血液制品、胰岛素等生物制品的包装瓶，毛利率在60%以上。公司目前只有一条生产线供应国内市场的需求。

由于显著的低成本优势，公司将该产品的最大目标市场瞄准海外出口。目前，正在与美国客户进行药物相容性实验。一条生物制剂预灌封注射器生产线正在建设中，预计08年将投产。

棕色瓶：科技园区新建的年产4亿只的生产线于今年2月正式投产，构成今年的利润增长点之一。该产品60%~70%出口海外。

模制瓶受益于国家医改政策、鼓励城市社区和农村使用普通抗生素，预计今年销量将增长10%。

业绩预测：07年净利润将同比增长20%左右，实现EPS0.43元，08年所得税率将由33%下调到25%，业绩增速有望加快，同比增长35%，实现EPS0.58元。给予08年30倍PE保守估值，合理估值中枢在17元，维持“推荐”投资评级。

风险因素：1、出口退税率由13%下调到5%，将减少棕色瓶出口利润；2、纯碱、煤炭等原材料、能源价格上涨，导致主营成本上升。

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