医药行业运行效益在2007年上半年出现好转，符合我们在年初的判断，即经历过2006年打击商业贿赂等事件后，医药行业经营环境出现缓和。

从上市公司中报来看，医药板块公司业绩提升明显，净利润增速达到40％以上，板块的收入和利润增速慢于整个市场，而且与A股市场相同的是，投资收益成为业绩增长的重要动因。

中国已经进入小康社会，但医疗服务却处于贫困阶段，医保制度的不完善，也意味着行业的发展契机。今年"十七大"后，医疗体制改革有关政策可能陆续出台。国家将建设覆盖全民的基本医疗保障体系，由此给行业带来投资机会。

目前医药板块估值水平不低，但行业的成长性仍然值得期待。我们更强调关注那些相对估值偏低的子行业和个股。特别是一些一线白马股，在经历了长时间的沉寂后，投资机会已经显现。白马股的业绩增长，提供了投资的安全边际。从子行业角度看，我们仍然看好生物制品（短期内特别强调关注动物疫苗行业）、中药及OTC、医药商业和具有创新能力的特色原料药行业。其中动物疫苗行业，未来几年由于国家采购大幅增长，其市场将出现爆发式增长。

上半年医药行业运行分析：预期中的复苏

2007年上半年（截至5月份数据），医药制造业实现产品销售收入2146亿元，同比增长21.05%；全行业实现利润总额184亿元，同比增长35.54%。整个行业历经06年的低谷之后，出现复苏，销售和利润额都呈现明显增长。这印证了我们在今年年初以来的观点：2006年是医药行业的谷底，2007年将走出低谷。

我们注意到行业利润总额同比增长了36%，远高于销售收入20%的增长速度，但这并不代表着行业盈利进入了高速增长期。通过分析行业产品销售毛利率可知，07年5月，整个医药制造业毛利率为30.48%，并没出现实质增长，与06年相比还有所下降。我们认为利润增速快的原因在于：非主业的利润增加贡献了较多的业绩增长，之后我们从上市公司的利润构成可以更清楚的看出这一点。

我们认为，在医药行业面临招标压力、成本上升以及同质化竞争严重的大环境下，行业利润率水平很难提高。研发是医药企业的核心竞争力，只有提高研发水平，才能根本上改善盈利能力。

各子行业运行分析：原料药盈利能力提高、制剂工业强力反弹

从各个子行业来看，各子行业销售收入普遍实现了近20%的增长，而利润增速差异较大，化学制剂药和中成药利润总额增速超过40%。

因此空出的市场份额将由大企业分享。而且，此轮药品调价的结束后，发改委未来将药品调价常规化，每隔一段时间对医保目录药品进行价格调整。

"新医改"向覆盖全民目标迈进年初

全国卫生工作会议上提出在医疗卫生服务和医疗卫生保障方面，要着力建设四项基本制度，即覆盖城乡居民的基本卫生保健制度、多层次的医疗保障体系、国家基本药物制度、科学规范的公立医院管理制度。

目前新农合和社区医疗是工作重点。今年开始新农合制度建设由试点阶段转入全面推进阶段，2007年新农合覆盖的县（市、区）要达到全国县（市、区）总数的80％，2008年基本覆盖全国所有县（市、区）。据统计，截至2007年6月30日，全国开展新农合的县（市、区）达到2429个，占全国总县（市、区）的84.87%，参加合作医疗人口7.2亿，占全国农业人口的82.83%。新农合制度运行良好，对农村居民的医疗保障起到积极作用。

城镇居民基本医疗保险

从2007年起开始试点，将在有条件的省份选择2到3个城市开展城镇居民基本医疗保险试点，2008年扩大试点，争取2009年试点城市达到80%以上，2010年在全国全面推开，逐步覆盖全体城镇非从业居民。我们认为，这表明第三大医保体系建立，全民医保序幕拉开。医保体系的建立是医疗体系改革的重要一环。我们认为，"十七大"之后将是医疗改革政策出台的重要时期。随着新农村合作医疗保障体系、城镇居民医疗保障体系的建设，加上原有的城镇职工医疗保障体系，将构成覆盖全民的基本医疗保障制度的框架。

行业监管不断加强

2007年2月8日，国务院召开全国加强食品药品整治和监管工作电视会议，为进一步规范药品市场秩序，最大限度减少药害事件的发生，国务院决定把全国整顿和规范药品市场秩序专项行动延长到今年年底，还要发文就加强药品监管工作提出要求：

一是要加强对药品研制、生产等关键环节的管理；二是要全面清查药品生产批准文号；三是规范药品经营行为；四是完善药物警戒制度；五是加大对违法广告的整治力度；六是加快农村药品供应网和监督网建设。

我们认为，2007年的监管力度将明显加大，监管手段从单纯的行政命令转变为通过提高行业标准、严格贯彻执行标准来实现。没有竞争力的小企业，面临行业门槛逐步提高的压力，经营成本增加，生存能力面临严重考验，医药行业真正的洗牌才刚刚开始。

出口退税调整、人民币升值

2007年6月，财政部公布了出口退税调整商品名单。部分医药原料药生产企业产品在调整之列，出口退税率由13%下调至5%。此外人民币持续升值，压缩原料药企业的利润空间，削弱其国际竞争力。但在原料药价格上涨的背景下，不利影响得到部分烫平。从长期来看，相关政策对原料药企业的负面影响业反映出政府希望通过政策手段引导国内企业改变过去以污染环境为代价换取原料药发展的模式，促使企业进行产业升级。

医药上市公司半年度业绩回顾：利润增长背后的故事

在行业良好的增长资料支撑下，医药类上市公司业绩也实现了较快的增长。2007年上半年，医药生物板块实现主营业务收入916亿元，同比增长15.14%；实现净利润43.8亿元，同比增长43.48%，略快于行业整体水平。但是与整个市场相比，医药板块的业绩增幅偏低。根据Wind数据，按可比数据计算，截至8月31日，披露中报的1480家A股上市公司上半年主营业务收入共35088.36亿元，较去年同期增长22.51％；主营业务利润9802.12亿元，同比增长97.95％；净利润3253.5亿元，同比增长75.11％。

投资收益增长给业绩添彩

通过对净利润结构分析，可以看出医药上市公司业绩增长的巨大动力来自于投资收益的增长。2007年中报，医药上市公司的投资收益同比增长247％，整个板块投资收益自06年开始大幅增长，在利润总额中的占比也逐渐增加，到07年中期，该比例已经达到了25%。这与A股市场整体情况类似，A股公司上半年投资收益同比增长238％（剔除其间新上市公司），而占利润总额的比例达到17.9％。

如果扣除投资收益等因素的影响，上半年上市公司利润总额增长幅度约为20%，这基本上反映出上市公司主业经营带来的实际利润增幅。

利润的快速增长是否具有可持续性？

我们认为，上市公司业绩大幅提升原因包括：投资收益带来增长，特别是股票投资、上市公司交叉持股；股改后阶段，大非为减持有做高业绩动力；新会计准则实施等。由于2008年起，企业所得税按25％征收，可能有一些上市公司的股东选择在08年之后减持，因此明年业绩仍然有较大提升可能。但我们认为，需要仔细分析企业的盈利来源，对于非经常性的收益，投资者仍然需要保持警惕。

医药板块市场表现前高后低

我们在2007年初举办的医药行业投资策略会中，指出当时医药板块已经成为估值洼地，具有很好的投资价值。以申万医药生物指数为指标考察，1月份上涨幅度超过30％。整个上半年，医药板块明显超越大盘。年初至今，医药生物指数涨幅近175%，与同期沪深300指数上涨幅度基本持平。但具体来看，在"530"前后，两者表现不同。5月30日之前，医药生物板块上涨幅度（175%）领先于沪深300指数（100%），但经过调整之后，6月份至今，医药生物板块基本没有上涨，而同期沪深300又继续上涨50%。因为在三季度，主要是钢铁、金融等大市值板块带动指数上涨，而医药板块前期涨幅较大，特别是一些传统白马股基本估值水平较高，处于滞涨状态。

分板块来看，医药生物板块从年初至今涨幅约216％（算术平均值），在所有板块中上涨幅度排名第七，仍然属于比较强势的板块。

对医药板块内公司统计其市场表现，涨幅居前和居后的20只股票如下表所示。我们可以看出：

1．涨幅居前的股票很多是原料药企业，这反映出原料药价格上涨带来相关公司业绩大幅增长或者增长预期。对于原料药涨价的趋势，市场有一定分歧，看多者认为原料药周期已经烫平，涨价成为趋势；看淡者认为原料药的周期性并未改变，历史上价格一直处于波动中。我们认为，原料药涨价的背景因素包括：人民币升值、原料涨价、环保压力带来的成本上升推动；国外原料药逐步向中国转移，定价能力提高。过去原料药行业过度竞争导致效益恶化，同时带来行业整合，但从趋势看，原料药行业本身作为产业链上游环节，暴利的可能性不大，因为这不像矿产资源企业有一定的资源稀缺性，原料药行业的资源不缺乏，产能扩充容易，技术壁垒也不高。因此我们认为此次原料药上涨不具有持续性，但周期较过去有一定的延长。

2．重组概念股仍然受市场追捧。今年市场策略的一个重点就是资产注入和重组，因为在内生增长有限的情况下，外延式的资产注入以及重组有时候就是"乌鸡变凤凰"，一些ST类股因此而被炒作。

3．白马股明显涨幅落后，跑输指数。白马股在前几年的涨幅较大，估值水平偏高。而且白马股内生性的业绩增长也已经被市场充分预期，缺乏暴涨动力。但我们认为，随着二、三线股票上涨，白马股的估值水平相对已经较低，目前已经具有很好的投资价值。作为一线企业，其估值水平应该有一定溢价；其次，重组股的预期不明朗，原料药涨价的持续性也受到质疑，而白马股的业绩增长明确，提供了较好的安全边际。

投资建议：寻找高估值下的安全边际

医药行业仍然具有长期投资价值

医药生物行业在中国处于起步阶段，未来发展机会巨大。我们认为，人均GDP在1000美元时，主要是对安全的需求；超过2000美元，对健康的需求得到提升，而且对健康需求的增长速度快于对其他消费品的需求。医疗消费具有很强的消费升级特点。目前我国已经进入小康社会，但是医疗服务还是"温饱前阶段"，即全民的基本医疗保障制度尚未建立。未来5－10年，是医疗保障制度建立和完善的时期，医疗消费快速增长，由此带来医药行业的投资机会。

分析我国医药行业的现状，我们维持对医药指数的"中性"判断。因为医改进程还处于初期，各项行业政策还不完善，对行业的发展可能产生波动性影响。但随着医改推进、监管力度加大、各项制度的建立，医药行业有了稳定的发展环境，整个行业前景值得期待。

对指数的"中性"看法，并不表明不看好其中的某些子行业以及公司。我们在年初的策略中提出，未来几年最值得关注的板块包括：生物技术、中药及OTC、医药商业。在2007年下半年投资策略中，我们补充了具有研发能力的特色原料药，因为其产业升级将改变公司的盈利模式。我们认为以上行业的龙头企业仍然是投资者可以看好的"长期饭票"。

估值讨论：整体市场高估值下的抉择

目前医药生物板块目前市盈率73倍（以07年9月为准，前推12个月），在所有板块中排名第六。我们认为，医药板块相比整体市场可以有一定的溢价，在整体A股市场估值重心普通提高的前提下，医药板块的高估值有其合理性。

板块的投资机会

目前医药生物板块静态市盈率已经达到了70倍，在这样的背景下，医药板块的投资机会，更多的是存在与一些细分领域和个股中。

第一，医药板块历来享受着高估值。即使在国外成熟市场，医药生物板块的估值也要较市场平均要高一些。原因在于：首先医药尤其是生物医药属于创新性行业，研发的成果往往会给公司业绩带来较大贡献，在这样的预期下，市场往往会给研发型药企以高估值；其次，医药行业属于非周期性行业，不随经济发展而大幅波动。

第二，从动态市盈率来看，业绩增长有助于降低估值风险。上半年医药板块平均实现净利润增长40%，扣除投资收益增长幅度在20%以上。按照中报乘以2，07年医药板块动态市盈率为60倍，08年如果仍保持这一增速，则动态市盈率可以降至42倍。

第五，白马股业绩增长明确，提供良好的安全边际。医药行业中的白马公司，每年利润都会实现30%以上的增长，例如恒瑞医药、云南白药等。这类公司的表现已经得到了时间的验证，具备长期的投资价值。

我们的推荐组合跨年度投资策略，我们看好OTC及品牌中药、化学药研发、特色原料药、动物疫苗等细分板块中的优质上市公司。详见我们《2007年医药行业投资策略报告》、《2007年医药行业中期投资策略报告》。

[1] [2] 下一页