医药板块短期走势减弱并不影响我们对该板块的长期看好。将对行业产生深刻影响的医疗体制改革脚步渐近，这一政策的实施将会对行业发展产生巨大的推动作用。从行业数据来看，医药行业增长加快，盈利能力增强，业绩不断超预期的上市公司也越来越多。

▲行业利润增速超预期

中经网数据显示，2007年1~8月医药制造业经营形势继续向好。行业收入增速继续小幅攀升（2007年1~2、1~5、1~8月的收入分别同比增长18%、22%和23%）；利润总额增速明显加快（2007年1~2、1~5、1~8月的利润总额分别同比增长30%、37%和49%）。说明医药行业第三季度以更高速度增长。行业利润总额率创出近三年新高，达9.1%。

从行业财务数据看，虽然毛利率基本持平，但是由于费用率的下降，行业营业利润率明显提高，从而带动利润总额增速高于收入增速。我们注意到，投资收益率不但没有上升，反而下降，这说明医药行业利润总额增速高于收入增速并不是由于投资收益的增长造成的。

而且，我们特别看到，从1999年到2007年8月，虽然由于药品降价、成本上升使医药制造业的毛利率下降，但是费用率的下降更快，故带来营业利润率和总利润率的提升。

从前8个月的经营情况看，各子行业均呈利润增长快于收入增长的态势。其中部分原因是由于在去年行业治理环境下，行业增速低，造成比较基数相对较低。但是，我们仍然看到行业经营中非常积极的一面，那就是除化学制剂子行业外，其它各子行业的利润率均创出新高，行业总体盈利能力明显增强。我们认为，这与原料药价格上涨、制剂市场整治加强导致竞争力提升和行业集中度提高有关。

上市公司业绩越来越好。根据我们的测算，在我们覆盖的重点上市公司中：三季报业绩增长在50%以上的公司包括双鹭药业、华东医药、千金药业、江中药业、海正药业、国药股份、科华生物、恒瑞医药、双鹤药业；三季报业绩增长在30%~50%的公司包括华兰生物、东阿阿胶、康美药业；三季报业绩增长在10%~30%的公司包括康缘药业、片仔癀、广州药业、三九医药、华海药业；三季报业绩增长在10%以内的公司包括同仁堂、云南白药、万东医疗、上海医药（基本持平）；三季报业绩同比下降的公司包括天士力。

▲医改脚步渐近行业监管趋严

虽然医改方案尚未出台，但是其脚步却越来越近。近日，卫生部党组书记、副部长高强第一次系统地公布了关于“三医联动”的医改思路，再次强调医保改革、卫生体制改革、药品流通体制改革联动的重要性。随着79个地区城镇居民医保试点启动，“三医”当中的医保已经在制度层面上覆盖了所有人群。卫生体制改革、药品流通体制改革就更显得相对滞后，未来这两方面的改革必将迎头赶上。

公立医院“收支两条线”改革可能被选择为“医药分开”的一个突破口。所谓“收支两条线”，是指非营利性医疗机构的收入全部上缴政府，支出全部由政府下拨，收支互不交叉，以彻底切断非营利性医疗机构与其营业性收入的利益关联。这一改革目前正在北京的社区医院进行试点。未来不排除北京社区医院试点的成功经验向全国推广的可能。

同时，一些政策的颁布将从细节上保障医改的实施。例如，财政卫生投入增加；《社区卫生服务机构用药参考目录》颁布，国内普药公司市场空间打开。

行业监管方面，药品价格体系面临新改革，旨在控制价格、保障用药；药品召回管理日趋完善，保障人民安全用药；药品外衣大换装，品牌药受益；特殊药品注册新规拟出台，优势企业优势品种享福。另外，人血白蛋白提高临时最高零售价，相关企业受益。

▲投资策略

从2007年医药板块涨跌幅可以看出，2007年1~5月医药板块涨幅均超越大盘，而6~9月则落后于大盘。我们认为上半年医药板块大幅上涨的一个重要诱因是对医改的期待（市场原来预期医改方案年中出台）。随着医改方案推出的滞后，医药板块在第三季度也表现乏力。

三季度医药板块表现乏力的另一原因是板块投资逐渐被边缘化。随着大盘股的上市，医药板块总市值和流通市值在大盘中所占比例进一步下降。由于整个板块有100多只股票，故与大盘股相比，医药股更趋袖珍化。资金流动性充裕与医药股袖珍化造成医药板块投资逐渐被边缘化。

但是，板块短暂走势减弱，并不影响我们对板块的长期看好。首先，将对行业产生深刻影响的医疗体制改革脚步渐近，这一政策的实施将会对行业发展产生巨大的推动作用。其次，从行业数据来看，医药行业增长加快，盈利能力增强。利润总额的增长率不仅创历年新高，而且也高过其他许多制造行业的利润总额增速，甚至比今年表现非常抢眼的有色金属行业增速均高。从上市公司业绩情况看，业绩不断超预期的公司越来越多，超预期的幅度也越来越大。第三，10月底证监会要求的上市公司治理结束后，上市公司股权激励审批将有可能放开，上市公司股权激励的实施将有助于促进公司业绩的增长与释放。最后，近期医药板块走弱，相对于其他行业估值吸引力增强，也为后市走强奠定了基础。

中信证券 姚杰 贺菊颖