证券发行制度的变革，加之市场规模的逐步扩大，使发行人的规模有逐渐放大的趋势（在额度制下，各地为提高“发行效率”，多一些上市公司，不得不人为压制一些符合上市条件的大型企业的上市需求；但在核准制下，不再有额度的限制，大型企业的上市融资可以给地方经济增长产生更多的源动力，而且无论从发行人、承销商，或是地方政府与监管部门，发行大型企业具有相对更高的发行效率），这在2001年与2002年表现最为明显，其间有招商银行、宝钢股份成功募股，也有中国石化、中国联通等巨型境外上市公司回归故里，这使得近2年新上市公司的平均发行股数有明显增长。其中，2002年每家公司平均发行量达到1.72亿股，远高于2001年的1.22亿股与2000年的0.83亿股的均值。

同时，2002年新股的平均发行价明显下降，其平均发行价5.58元，仅相当于2001年平均发行价的62%。我们认为，这是由“市盈率的下降、全流通环境下上市公司价值中枢的下降（国有股减持将在不久的将来造成全流通，成为市场普遍的担心）、中小型上市公司表现活跃且投资者偏好中小型上市公司以及市道低迷”等诸多因素共同作用的结果。

发行市盈率重返20倍之下

投资者、发行人与承销商对发行市盈率有着不同的要求。在证券市场发展初期，为尽量照顾符合上市条件、且有资金需求的发行人上市，同时不至于全部剥夺一级市场投资者的获利空间，保证发行顺利进行，发行市盈率定在20倍以下成为行业约定俗成。但这种相对僵硬的市盈率约束，未考虑发行人的行业特性、成长特性，多次受到挑战。当按“市场化”原则来确定市盈率成为业界的共同要求时，出现了用友软件36.88元的超高发行价，也出现过闽东电力88倍的发行市盈率，虽然一级市场的投资者在“新股不败”的环境下，有较大的斩获，但二级市场投资者所面临风险、以及由此所带来的泡沫效应，已被认为是“市场失灵”的重要表现。同时，国内证券市场惯有的发行周期相对较长的特点，加之国内企业一直以来对资 金的渴求，过高的发行市盈率不再被认为恰当。于是，市盈率再次出现下降趋势，2002年各月发行市盈率基本维持在20倍，最近几个月的下降趋势更加明显，2002年12月23日发行的皖通高速的发行市盈率仅略高于12倍。

市值配售使申购资金离场

从我国证券市场IPO制度中的发行方式演化进程上看，无论早期的“银行存单形式”（1992年前）、“认购证方式（1992-1993）”、“与银行储蓄存款挂钩方式（1993-1994）”、“全额预缴、比例配售、余款即退或转存（1994-1996）”等发行制度，或是“上网定价方式（1995年以后）”，以及后期曾被广泛使用的“网上累计投标询价方式”、“网下向法人投资者配售”等新股发行方式（目前在增发中仍广泛采用），对拥有大量资金的申购专业户都极为有利，1999年的申购收益率达到25%以上，2000年的申购收益率也达到18%。

但是，今年5月中国证监会发布54号文《关于向二级市场投资者配售新股有关问题的补充通知》，规定（网上）市值配售比例为50－100%，并优先对待。于是，在操作中除非发行超级大盘股，基本按100%的比例进行市值配售，仅靠资金已无法再分得申购收益的一杯羹，专业申购资金事实上已然失业，据不完全估算，大约有2000亿专业申购资金从证券市场撤离。

发行人整体业绩提升

据统计，新上市公司在2002年第3季末的主营利润率达到29.04%，远高于深沪两市19.85%的平均水平；同期新股的净资产收益率达到5.92%，高于两市的整体水平。但是，由于新上市公司的总股本相对偏大，其每股收益较市场整体而言，略显偏低。另外，2002年新上市公司在2002年中期与2002年第3季度的主营利润率、净利润率、净资产收益率也略高于2001年、2000年上市的公司。因此，整体上看2002年新上市公司的业绩素质有所提高。

新上市公司整体业绩有所改善，与以下几方面因素相关：首先，对业绩不稳定或不可靠公司的前期审查加大，而且对违规行为的处罚力度也在加大；其次，以核准制为基础辅以通道控制，于是券商能否保证通道畅通、提高通道周转效率，直接决定券商投行业务的兴衰起伏，而且证监会在《主承销商执业质量考核暂行办法》中对通道实行动态考核管理，这要求券商在项目选择上必须保证质量优先、品牌项目优先，券商不可能与不愿再推“素质欠佳公司”上市。

自然人持股从幕后走到前台

虽然国有企业的发行上市在2002年仍是新股发行的主流，但自然人发起设立上市公司已成为一道靓丽的风景线。

自然人持股的股权性质界定上的空白，加之工会、持股会等一些非企业法人作为主体发起人受到政策的限制，使部分上市公司实质控制人不得不通过间接的渠道来施加绝对的影响。张宏伟家族、鲁冠球家族控制的东方集团、万向集团是最典型的例子，而新希望集团、太太药业、迪马股份（母子控股）、天士力（闫希军、吴廼峰夫妇夫妻间接控股）、第一投资（蒋会成兄弟间接控股）等也通过多层控制来对上市公司施加影响，但这些控制都隐身于幕后，以至于由王文京等人控股的用友股份，在发行时不得不以“法人股”的形式在“北京用友科技有限公司”等5家公司中体现。

值得注意的是，“自然人持股由幕后走向前台”成为2002年的新股发行的一大特色。据统计，2001年上市的企业中，康美药业、用友软件、太太药业和广东榕泰等4家公司的大股东的控股人为自然人，由自然人参与发起的只有天通股份一家；但2002年有自然人直接参与发起设立上市公司达11家（即将上市的安泰股份也属此类企业，未统计在内），占到2002年新上市公司的15.49%，成为历年之最。

上市公司的自然人控制由幕后走向前台，由此产生的“内部人控制”问题、一股独大问题、中小股东权益保护问题等浮出水面，其中腾达建设在风险提示中明确指出其29个自然人股东持有100%的股权（发行前），有受其共同控制的风险，对此拟通过公司章程、股东会与董事会议事规程、独立董事制度、外聘决策专家、禁止同业竞争等方面的制度建设，来防范可能内部人控制风险。自然人作为发起人并控制上市公司，对有效的治理结构、适宜的制衡机制提出了全新的要求。

整体改制上市崭露头角

为保证上市部分具有较好的资产质量与盈利能力，人为地将原属于同一母公司的资产与业务划分成“上市”与“存续”部分，在前者尚不属成熟期因而无法提供足够的红利分配以维系后者的正常运营时，“存续部分”不得不将“上市部分”视为最便利的融资渠道，这会对上市公司的持续发展产生较大的拖累，于是占用上市公司的资金、非公允价格下的关联交易等就成为国内证券市场并不少见的现象。

支持整体改组上市成为研究与实务中共同的呼声，以信雅达等代表的多家公司采取了整体上市或有限责任公司整体变更上市的重组策略（值得注意的是，部分公司在设立有限责任公司时可能将一些资产向控制方剥离，因此整体变更与整体重组对上市公司的影响也略有差异），并在上市前未进行重大资产重组与剥离，将有助于保持业务的持续性与业绩的稳定性。

整体或整体变更是上市重组中主要的重组模式之一，其重组过程较为简单。但分析2002年采取此种模式进行重组的新上市企业，“规模不大、民企居多”是其共同的特征；而且在目前情况下，这种方式只适用于不存在“企业办社会的负担不重、非生产体系少；企业内部隐性失业较少或上市后能有效地转移内部劳动力；辅助系统已社会化；养老、住房等制度已走向市场等”的企业，因此对部分存续时间较解久的大型国有企业，仍不得不采取其他重组方式。因此，我们认为可以对“整体改组上市”予以重点支持，但也不能因上市后可能存在的资金占用而完全否定资产剥离等常见的重组改制模式。