种种迹象表明，非流通股权转让（又称Ｃ股市场）已经吸引了海外风险投资基金的密切关注。业内人士分析，Ｃ股市场可能成为继国有商业银行不良资产之后，又一个备受海外资金关注的“暴富机会”。

随着深沪两市陆续传出“Ｃ股第一单”后，部分风险投资机构开始积极行动。在他们看来，Ｃ股市场作为一种过渡性安排，客观上已经成为全流通试点启动的信号。

全流通“暗香”浮动海外资金亦步亦趋

1月10日，深交所发布公告称，深交所和中国登记结算公司深圳分公司于1月6日共同受理了第一笔上市公司非流通股转让申请。1月12日，有消息称，冲击深交所Ｃ股第一单的上市公司有可能是海南老牌上市公司罗牛山(000735)(相关,行情,个股论坛)（000735），而冲击上交所的Ｃ股第一单有可能是复星医药（600196）。目前，上述两项转让申请均在有关部门的合规审核之中。

1月12日，记者从深圳风险投资协会获悉，近期有不少海外的风险投资家密切关注国内的非流通股转让交易进展，并对相关实施细则作了详尽的研究。在了解到目前政策允许海外风险投资机构参与非流通股权交易时，部分机构已经开始积极寻找国内的合作伙伴。

日前有海外媒体报道，美国Ｂｅｌｇｒａｖｉａ Ａｓｓｅｔ Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ（简称ＢＡＭ）正在积极协调，希望成为第一家向海外投资者提供中国内地非流通股购买渠道的投资公司，并计划在1月中旬推出一只对冲基金，借助国内某投资公司涉足中国内地非流通股转让市场。第一批资金约1．7亿美元，准备向15家国有控股企业发出非流通股收购意向通知书。这15家企业主要涉及电力、制造、食品及饮料等行业。

而新加坡的风险投资代表团也不甘落后。据记者了解，他们将在1月底到深圳考察，这次考察的主要目的是在非流通股权上寻找合作契机。其短期目标是将所购的股票在一段时间后转让给其他境外投资者从而获利，另一部分希望长期持有。

对于上述海外风险投资机构的动作，业内人士分析认为，中国证券市场在一到两年内将实现全流通是他们准备积极参与Ｃ股市场的主要原因。

中信证券(600030)(相关,行情,个股论坛)深资分析师罗成文向记者表示，在Ｃ股市场正式开辟之前，上市公司的非流通股份向国外机构投资者的转让过程一直在进行，具体形式包括协议转让和拍卖转让等。如华北制药(600812)(相关,行情,个股论坛)部分国有股转让给荷兰ＤＳＭ公司、桦林轮胎国有法人股拍卖给了新加坡佳通轮胎（中国）投资有限公司等。而Ｃ股市场退出后最大的改动就是将转让的最低额度由原来5％调低到1％。罗成文认为，在海外风险投资机构的眼里，非流通股权的转让被认为是全流通试点的“一种过渡性安排”，是很正常的理解。

“以往的转让大多是在打政策的擦边球，现在规定更准确、市场更开放，吸引力肯定会更大。据我们了解，除海外风险基金外，国内的保险基金、企业年金都希望杀入Ｃ股市场。”国信证券研究所何诚颖博士说。

但也有部分业内人士认为，在股权分置解决之前，非流通股份转让是一件大事。不能轻易转让，更不能鼓励向外资转让。

百亿资金涌入刺激投资理念变革

非流通股转让到底对主板流通股市场有多大的冲击？深交所人士在此前接受采访时认为，非流通股依法转让是不通过交易所主机对转让双方价格进行撮合的，也不是非流通股份的变相流通，更不会因转让行为改变股份的非流通性质，所以对流通股的市场冲击不会太大。担心Ｃ股市场引发价差的恐慌应该没有必要，从海外资金的动向来看，国内机构投资者的当务之急是投资理念的调整。

更有接近深交所与证券登记结算中心的人士透露，为了避免市场对价差的担忧，主管部门目前将不会或不及时公布非流通股转让的价格信息，同时规定转让完成后，股权再出让的时间间隔应在一个月以上。

“之所以要这样做，可能是想给市场留下一个充分的价格发现时间。”恒泰证券深圳投行部负责人杨畅向记者表示，非流通股转让实施至少让监管部门感到全流通试点时间上的压力，同时对投行与基金来说，可能会引发新一轮投资理念变革。

“以前国内资产管理公司处理不良资产时，国内资金不太感兴趣，而摩根士坦利与花旗等国际投行兴趣较高，现在他们把目光又盯上了Ｃ股市场。”投资专家何诚颖博士认为，海外基金两次抢先“杀入”，理应引起国内机构投资者的思考，对于机构投资者的投资理念变革上会有正面的刺激作用，而保险资金与企业年金进入股市的力度的预期肯定会加大。

乐观的专业人士认为，Ｃ股市场启动后，巨大价差吸引的进入资金数量会在100亿人民币以上。而且这些热钱能起到“以一当三”的作用，对迅速培养市场价格发现能力是重要推进器。当流通股与非流通的价差越来越合理时，也许是全流通试点的合理时机。

深圳证券交易所已经证实，1月6日，深交所和中国证券登记结算公司深圳分公司受理一笔上市公司非流通股转让申请。有消息称该上市公司为罗牛山(000735)(相关,行情,个股论坛)，但尚未得到公司方面的证实。

自《上市公司非流通股股份转让业务办理规则》（以下简称“《规则》”）发布以来，非流通股转让牵动着市场的神经，对于全流通问题又一次有了种种猜测。

当前市场最为关注的是，这是否意味着非流通股可以通过二级市场进行转让？

不久前管理层对“Ｃ股市场”的说法予以否定，但仍有不少分析人士指出，原本让市场投资者盼望已久的“Ａ股含权”的预期似乎已经破灭，从这一层面上来说，《规则》对市场的冲击力之大可想而知了。二级市场开年即告大跌，与此不无关系。

隐性全流通？

股权分置解决方案的不确定性，成为影响2005年证券市场走向的重要因素。

“要破目前的死局，还需要管理层拿出更实质性的措施。”正如部分市场人士所言，投资者期待出台解决股权分置问题的实质性措施。目前的条件可能还不成熟，但管理层可以对流通股是否含权做出明确表态，不使流通股股东的利益补偿成为“乌托邦”。

有分析人士认为，《规则》的实施，是新年首个交易日股指下跌的深层次原因。事实上，《规则》发布伊始，市场就普遍认为其将是全流通出台的前奏，并有业内人士及部分媒体提出了“Ｃ股市场”的说法，但这一说法很快被管理层否认。

对此，华夏证券高级研究员袁建军认为：“撇开其他事情不说，我们就从《规则》当中的具体操作办法来看，这一政策也很容易就转化成全流通。例如当中的‘Ｔ＋30’的操作办法，谁能说什么时候就变成‘Ｔ＋20’、‘Ｔ＋10’甚至和现在一样了呢？这其实是个很容易实现的技术步骤，只要管理层主观上愿意，那么和现在的二级市场接轨不会是难事。”

有业内人士对记者表示，2004年10月坊间就有不少传言，称管理层正在着手解决股权分置问题，并可能在年底出台一些与非流通股转让有关的规定，现在看来《规则》的发布似乎是印证了当时的传闻。

“其实，管理层出台这一《规则》也应当是考虑到市场将会有全流通的猜测，因此在推出这一《规则》的时机上也是做了充分的考虑。”天一证券发言人杨晟认为，“年底通常是市场资金面最为吃紧的时候，而过了这一时期机构头寸会开始宽松，《规则》推出后，真正的实施是在元旦之后，市场承受力相对较好。鉴于管理层用心良苦，将《规则》说成是全流通的前奏当然也就不无道理。”

影响偏利空

业内普遍认为，《规则》是一个偏利空的消息，但其影响究竟有多大，袁建军认为：“当前市场并没有对影响形成共识，如果讨论继续深入，或许问题出现得越多，影响也就会越大。”

不过目前市场主要有两种不同意见，一种观点认为，非流通股市场的推出将使流通股价中枢大幅下移，向非流通股转让价格靠拢。

“这对Ａ股是不负责任的，”一家会计咨询公司的会计师刘先生认为，“非流通股转让市场出台是避重就轻，把股权分置问题搁到了一边。”

市场人士张卫星把允许非流通股在交易所转让的行为评论为：“这是个完全错误的事情。过去通过拍卖公司或者产权交易场所就有非流通股转让，但存在并非合理。过去的非流通股转让是非法的，现在进行规范并非就合法了。”

他强调：“由于中国股市股权分置的特殊原因，目前的流通股和非流通股的产权关系普遍不清，根据我国民法的规定，产权不清的东西是不能交易的。”张把非流通股转让打了一个比方，他这样质问：“黑车交易中，卖车的人未必是车的主人，所以卖得便宜，二级市场肯定暴跌。你想想，偷来的车都可以合法化，那以后谁还买车呢？”

另一种观点认为非流通股的流通对目前Ａ股的价格影响不大。广发小盘成长基金的基金经理、广发基金投资管理部负责人陈仕德认为，非流通股的场内协议转让必然加速Ａ股市场股价的结构调整，但不是个简单的流通股股价向非流通股股价靠拢，或者非流通股股价向流通股股价靠拢的问题，对那些资产质量好、盈利能力强的公司，非流通股的转让会存在高溢价，而对那些资产质量差、盈利能力不强的公司的股价，非流通股转让将形成较大的向下压力。

而对于目前非流通股转让表面上超乎寻常的平静，国都证券研究中心高级研究员吴明认为，抱有持币待购心理者大有人在，而持有非流通股者也在等着水涨船高。

吴明认为，业界有这样一种猜测，如果非流通股市场的方案遭到市场强烈抵制，不排除监管层中止。“或者在形式上不修改，但实质上不允许。如果出现过度投资，我想监管部门应该是设计了后备方案的。”

对于后市，张卫星的观点比较悲观，他认为：“非流通股市场的形成和壮大是不言而喻的，市场是交易机制，只要有买方和卖方，发展起来后，Ａ股只会崩溃。不仅仅机构投资者会大量进入，个人投资者也会集合起来，市场还会出现交易撮合中心，这样股权分置问题以后就没有办法解决了。”

另一种结果

非流通股转让市场的出现，从另一个层面上看，证监会似乎正在试图加大自己在非流通股转让市场的话语权。分析人士指出，通过证券交易所的平台，证监会将从原先归口于各地政府的产权交易所手中拿回上市公司非流通股转让。

然而，各地产交所对这一《规则》的发布反应比较平静。深圳国际高新技术产权交易所总裁常进勇告诉记者，去年开始，高交所“完全走入了交易所规模化交易的黄金时代”，“最近每天都有几十单的股权转让”，其中上市公司非流通股转让“屈指可数”。而高交所股权登记托管中心、交易一部总经理建平认为，现在新规定要求非流通股转让要进场交易，这一块高交所还是有机会的，可以提供一些延伸的服务。“对我们来说，等于是增加了一个证券交易所环节，并不是叫停。比如我们可以做一些前沿的东西，为有转让意向的公司做策划，找寻一些受让方。”据他透露，目前正有多家高交所受理的上市公司，准备到证交所进行非流通股转让挂牌。

常进勇称：“非流通股转让业务我们完全能做好，很多的上市公司都没有专门的人员来做这个工作，而我们可以提供一个完善的服务。”而且，“高交所有一些信息披露的优势。比如在这儿托管登记的企业有相当的数量，我们的队伍素质比较高，有过几年的相关经验。”

他否认了在这方面产权交易所与证券交易所存在竞争的说法，他认为，证券交易所的公信力为业内公认，但如果没有产权交易所、律师事务所等专业服务机构的参与则存在遗憾，并不能真正提高转让效率。“即使我们去开展工作，我们也不是作为重点去开展，我们只会是一个顾问，因为淘金的主要工具不在我们手上。”