GMP认证和批准文号管理等产业升级政策利于公司扩大市场份额

如前面所述，在饮片全行业通过GMP认证的大限到来之前，康美药业的饮片二期工程将在07年底之前投产3000吨，08年再投产5000吨。我们预计，产业整合将从GMP认证的大限之日起，开始优胜劣汰，兼具规模优势、产品质量优势和品牌优势的龙头企业康美药业将从中显著获益，市场销售份额将逐步提高。

同时进行的是，国家对中药饮片"实施生产批准文号管理"政策，康美药业常年生产的600个品种，将陆续获得生产批准文号。我们预计，能获得几百个批准文号的上规模的企业并不多。因此，三甲以上的综合医院的中药房将倾向于与大规模的饮片企业达成供货协议。

中药饮片产能快速扩张，形成近三年业绩高速增长的引擎

康美药业目前的主要竞争对手是国内首家通过饮片GMP认证的四川新荷花中药饮片有限公司，该公司的年产能为3500吨，生产品种达到800余种。因此，康美药业中药饮片二期工程为公司超越竞争对手提供了一个良好的契机。

如今，受产能供应瓶颈的限制，公司生产的中药饮片在广东省内的市场占有率约达10％，随着饮片二期8000吨产量在07、08年的陆续投产，公司的饮片产品在广东省市场的份额有望达到30%。公司一方面继续扩大已有市场的占有率，同时，还将以中成药厂、中药保健品厂为市场开拓的新目标。

福建省内中医院将成为第二主销区

按公司现有的地理销售半径测算，福建省完全在半径之内，而福州、厦门等地区中医院纷纷抛来定单。公司目前苦于产能所限，不能屡约。我们预计，饮片二期投产后，福建省将迅速成为第二主销区。

将中药饮片以制造中成药的药材形式出口到台湾，打造海外主销区

我国中药饮片生产企业在原药材供应、成本、炮制技术等方面都具备明显优势，随着中药饮片残留物标准控制技术的不断提高，进军海外市场大有可为。四川新荷花饮片公司已有产品出口到韩国。

我们了解到，台湾中华产业股份公司以及一些中成药制造企业纷纷有意从康美药业采购中药饮片，用作中成药制造的原料。我们预计，台湾将成为公司的海外主销区。

"药膳汤料"、"贵重中药饮片礼盒"等高毛利率产品将逐步投产

公司积极着手产品结构的调整，加大开发一些高端、高附加值新品种，如药膳汤料、高档药材礼品装已开始铺货。药膳汤料的毛利率约为50％，仅深圳就有5000万的市场，康美汤料的竞争优势：①包装精致，档次高，走的是高端路线；②是目前全国唯一一家拿到技术监督局质量标准号的生产企业；③有十几个品种，打算推行大商超销售。"贵重中药饮片礼盒"中包含西洋参、鹿茸、虫草等高档药材，毛利率约为70％～80％。

公司的饮片二期工程设计中已经预留了药膳汤料的生产车间。我们预计经过今年的试销，07年药膳汤料的销售收入将有望达到4000万元。

三、产业链延伸到"特色中成药制造"领域
公司目前正在与北京中医药大学和中医药研究院合作开发两个"特色中成药"。其中，一类新药红景天产品，将开发出五个剂型，拟投入8000万元，主要治疗冠心病、心绞痛和心肌梗塞等病征。预计07年底进入临床实验阶段。

另外，二类新药"毒热平注射液"，拟投入4000万元，祛除了清开灵注射剂中导致不良反应的成分，主要治疗呼吸系统感染。预计07年开始进入临床实验阶段。

我们认为，公司从产品结构优化角度，将产业链延伸到高毛利率的"特色中成药"领域，无疑是明智之举。

四、未来三年成长性分析和业绩预测

公司的化学药业务坚守"精品化策略"，主作二类新药"络欣平"、三类新药"利乐"、四类新药"诺沙"和二类新药"培宁"这四品种，我们预计这块产品虽然有价格下降风险，但通过生产工艺优化、降低生产成本，其未来实际盈利能力保持平稳。

公司的商业部分继续奉行"直销、直接作销售终端"的经营理念，执行区域代理和配送等业务，未来盈利能力稳中有升。

从今年开始，公司尝试"药材贸易"，即利用中药材市场价格的波动，"低买高卖"，只需要利用公司的仓储能力，无须投入营业费用，06年已经实现了净利润600万元，公司有意继续作大"药材贸易"业务。

随着中药饮片二期工程的逐步完工和分期投产，公司的产能增量陆续释放，配合公司生产-销售两者无缝连接而成的产业链优势，奠定了公司未来利润快速增长的确定性基础。我们认为，公司自06年开始，从稳步成长期进入快速扩张的腾飞期。

2006年：主动调整中药饮片内部产品结构，提高高附加值产品销售比重

今年，公司主动调整中药饮片内部的产品结构，提高了高毛利率产品的销售比重，今年一季度,饮片毛利率为34.55%,销售收入4782万元,今年第二季度,饮片毛利率为35.38%,销售收入6454万元，表现出销售收入和毛利率齐升。

我们预计公司06年全年中药饮片实现销售收入2.3亿元左右，占主营利润的比重将达到38 %。同时，"药材贸易"业务实现净利润600万元。全年整体来看，净利润将同比增长36.5%，实现每股收益0.45元。

2007年：中药饮片Ⅱ期工程将新增3000吨产量，贡献2亿元销售收入

中药饮片二期工程总投资3.9亿元，目前，正紧锣密鼓地紧张施工中。我们初步预计，07年5月份投产部分车间，07年下半年再投产部分车间，预计07年全年饮片产能翻番，约增加3000吨产量，实现新增销售收入2亿元。

同时，"药膳汤料"等高毛利率产品，预计新增销售收入4000万元，"药材贸易"业务实现净利润1000万元。全年净利润将同比增长34.7%，实现每股收益0.61元。

2008年：中药饮片Ⅱ期工程继续新增5000吨产量，贡献3亿元销售收入

中药饮片二期工程在08年全部投产，08年新增5000吨产能，预计实现新增销售收入3亿元。我们预计，2008年，中药饮片占主营利润的比重将达到63%左右。全年净利润将同比增长39.0%，实现每股收益0.85元。

五、投资建议
当前股价对应的06-08年的预测PE分别为22.4倍、16.6倍、11.9倍，考虑到公司未来确定的产能扩张、明朗的盈利前景和产业升级中的整合机遇，我们认为，给予23-26倍市盈率估值较为合理，对应的估值区间为14.0元-15.9元，目前股价至少有38%以上的上涨空间，给予"强烈推荐-A"的投资评级。

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