独到见解

深入分析了公司的经营状况，以及促进公司进入快速发展轨道的外生性和内生性因素。提出了，公司有望成为中国医药商业行业新霸主的观点，维持“强烈推荐”的投资评级。

投资要点

前三季度，公司主营业务收入与利润都出现了不同程度的下降，主要原因是与去年同期相比，公司合并报表的范围发生较大变化，如果剔除报表合并范围差异这一因素，同口径比较之下，公司销售收入较去年增长了近20％，主营业务利润亦有所增长；

华润全面整合华源集团医药产业的序幕已经拉开，上海医药将成为整合集团医药商业的平台；

美国医药分销巨头Mckesson(MCK)有意参股上海医药，欧洲联合等药品分销巨头将在子公司层面与公司合作；

医疗体制改革将促进行业集中度快速提高，有利于公司进一步做大；

公司获得麻醉药品全国一级代理权，保守估计公司将占据国内麻醉药品1/3以上的市场份额；

预计公司06、07、08年的盈利将会出现较大幅度的增长，每股收益分别为0.217元、0.295元和0.381元。当前股价相对应的市盈率为29.3倍、21.6倍和16.7倍。我们认为公司目前具备了长期投资的价值，当前股价仍有比较大的上升空间，因此继续给出“强烈推荐”的投资评级。

风险提示

上海市国资委领导的更迭和集团内部多方利益的权衡有可能会拖延资产注入的时间；华润集团对公司的定位可能存在一定的变数。

I．经营状况

i．前三季度经营状况良好，销售收入下降源于10家子公司不再合并报表

前三季度，公司实现主营业务收入85.43亿元，同比下降7.82%；实现主营业务利润5.66亿元，同比下降12.11%；实现净利润7079.81万元，同比下降4.05%。报告期内公司主营业务收入与利润都出现了不同程度的下降，主要原因是与去年同期相比，公司合并报表的范围发生较大变化，共有10余家子公司不再列入报表合并范围，其中对公司收入与利润影响较大的包括：

自2005年4季度，子公司华氏大药房不再列入报表合并范围；

2005年8月由公司和子公司上海华氏制药有限公司共同投资设立上海医药第十五制药厂有限公司，期后因上海医药物流中心有限公司单方增资，公司持股比例下降至50%以下，因此这部分收益自2005年4季度开始不再纳入合并范围；

子公司上海沪郊医药有限公司未再列入报表合并范围。

如果剔除报表合并范围差异这一因素，同口径比较之下，公司销售收入较去年增长了近20％，主营业务利润亦有所增长。

营业费用率和管理费用率出现不同程度下降、毛利率有所提高

前三季度，公司期间费用率由去年同期的6.36%下降到了5.82%，其中营业费用率下降了0.68个百分点，为3.01%，管理费用下降了0.67个百分点，为1.89％，基本都已达到了行业最佳水平。报告期内，公司财务费用率由去年同期的0.11%上升到了0.92%，较去年发生数增加了4902万元，据了解造成财务费用支出明显增加的主要原因是，供应商反利方式发生了变化，由分期返还改变为年终统一返还，这占用了公司的部分资金，导致财务费用有所增长。预计年终反利的实现将对公司全年业绩的增长起到较大的作用。

整体来看，占据公司销售收入近97％的医药商业业务单元经营状况持续向好，出现了毛利水平有所提高，而费用率不断下降的良好局面，促发这一良好态势形成的因素包括：

自2005开始，公司改变了商业业务单元的经营思路，并大力调整了品种结构，目前医院纯销业务占比已经达到了80％以上，利润微薄且易于产生坏账的调拨业务持续减少。此外，2005年公司还关闭了已开办10年之久，专门经营“走票”业务的子公司，清理了4—5亿的坏账，整个业务单元得到了进一步的优化。

公司总代理、总经销业务得到了进一步加强，目前上海医药在华东地区总代理总经销的产品超过50个，与国药集团基本持平(国药共有54个)。

公司加大了内部管控力度，成立了上海医药财务结算中心，收归子公司的财权至上司公司统一结算，大大降低了各项费用的计提水平。

物流中心项目于今年建成投入使用。公司原有遍及上海地区的14个仓库以及与之配套的14个配送车队，目前公司已将上述分散的仓储全部统一到新建成的物流中心，配送队伍亦随之缩并到一个，这一举措将在今年为公司压缩掉2000万元以上的物流配送成本。

公司的增值服务得到了发展，为公司带来了一定的收益。

国家重点打击医药购销领域商业贿赂，使得公司促销费用明显降低，市场份额有所扩大。

其他医药卫生宏观政策的变化给公司带来长期的利好，我们将在后面做详细的分析。

ii．华润全面整合华源集团医药产业的构想：上海医药将成为整合集团医药商业的平台

i)华润重组华源，将以上海为中心构建两大医药产业平台

10月份，有媒体公布了华润集团上报国务院国资委的华源集团重组方案：隶属央企的华润集团与注册于境外、但在国内直接投资领域浸淫多年的私人股权投资基金鼎晖投资，将各自出资50亿元、20亿元，分别在重组后的新华源集团持股70%和30%。

华润方面对于华源集团的高管已作出了调整：华源集团董事长将由华润集团董事长陈新华兼任，副董事长由华润集团总经理宋林兼任；总经理由华润集团副总裁乔世波担纲，副总经理则由华润集团董事阎飚出任。这象征着华润对于同属央企的华源集团的整合正式进入实质性阶段。
据了解，整合的大致方案为：华源集团除了保留纺织、医药类两大资产，其余将全部出售。华润集团现有的医药类资产将并入华源，后者原有的纺织类资产则将并入华润。华润将在华源构筑医药制造以及医药流通两大医药产业平台，这两个平台都将以上海企业为核心。

医药制造平台——这一平台包含品牌中药业务单元和西药制造业务单元，其中品牌中药业务单元将包括由华源集团子公司上药集团控股的上海雷允上工业资产，以及华润集团所拥有的东阿阿胶股份等优良资产；西药制造业务单元则以上药集团旗下上海众多的药品生产企业为核心。

医药流通平台——这一平台的核心被确定为上海医药，预计未来两年将有各个层面的大量药品分销业务注入上市公司之内。

ii)有可能注入上海医药的医药商业资产规模巨大

我们推测，未来可能注入到上市公司的医药商业资产包括：上海雷允上药业商业资产、安徽华源医药股份有限公司、北京医药集团，以及长沙双鹤等其他华源集团及其子公司、孙公司拥有的医药商业资产。

上海雷允上药业商业资产——上海市药材有限公司

上海雷允上药业有限公司为上药集团控股子公司，隶属于集团中药与天然药物事业部。上海雷允上的销售公司上海市药材有限公司为上海地区最大的中成药及中药材批发企业，还拥有几百家遍布上海各区的连锁药店。

2004年上海雷允上药业商业销售收入达到26.46亿元，2005年超过30亿元，与国药控股上海公司销售规模大致持平，由于该公司与上海医药同属于上药集团子公司，整合难度较小，所以我们推测上海市药材有限公司很有可能成为上海医药购并商业资产的第一步。

华源集团旗下第二大的医药商业资产——安徽华源医药股份有限公司

安徽华源医药股份有限公司是华源集团上海华源药业有限公司于２００３年通过与太和医药企业——安徽仁济医药股份有限公司投资合作，重组成立的一家集医药销售、加工、服务于一体的大型医药商业流通企业。公司位于安徽太和县，下属１１个较大规模的公司实体，其中商业企业６个，工业企业５个。商业子公司包括：新特药分公司、西药分公司、医药工业销售分公司、药品经营分公司、药材分公司、太和县药械有限责任公司。

由于依托原国内最大的药品集贸市场——太和药市，安徽华源医药发展相当迅速，2004年销售收入达到67亿元，列全国医药商业销售排名的第五位，2005年销售收入增长23.9%，达到83亿元，但该公司毛利水平较上海医药有一定的差距。

华源集团医药产业北方的支点——北京医药集团

2004年末，华源集团参与北京医药集团有限责任公司重组，以13亿元收购北药集团50％股权。北京医药集团旗下控股子公司北京医药股份有限公司为北京地区最大的医药商业企业之一，2005年销售收入达到30亿元左右，近两年基本以20％的速度增长。

可以发现，在华源集团整合的过程中，未来有可能注入上海医药的商业资产规模十分巨大，不啻于再造一个上海医药。由于涉及到的不同层面企业众多，整个整合的过程将会非常复杂，我们估计两年之内将会取得阶段性的成果。然而，近期上海市主要领导的变动，特别是上海国资委主要负责人的更迭给华源集团重组带来了一些不确定性因素，这有可能会延缓向上海医药注入商业资产的速度。

iii)上海医药的合资构想

美国医药分销巨头Mckesson(MCK)有意参股上海医药

据了解，美国前三大医药商业企业之一MCK有意参股上海医药，与公司在医药商业、工业领域开展全面的合作。目前公司已经与MCK开展了可作，虽然在上海医药子公司上海麦卡森医药有限公司(麦卡森为MCK中文译音)中并不持有股份，但MCK为该子公司提供了医院托管的管理模式，并在技术、理念等方面进行指导。我们认为，一旦MCK成功参股上药，可能为公司带来的好处包括：

将进一步向公司输入先进的药房托管管理模式，以及技术和设备。MCK于1996年开始在美国开展药房托管业务，目前已经托管了美国25，000家社区药房和医院药房，成为美国最大的药房托管服务供应商。

将为公司带来大量的品种资源。作为全美医药商业巨头，MCK拥有众多跨国制药企业产品的销售代理权，合资后上海医药很有可能会引入永裕新兴式的代理模式，因此而收益。

将为公司工业板块贴牌出口业务提供便利。

其他合作

欧洲大型医药商业企业——欧洲联合以及日本某药品分销巨头也将与公司开展合作，合作的方式可能是收购上海医药子公司股权，由于不涉及上市公司股权，我们推测这两项合作将先于MCK达成。

iii．医疗体制改革对上海以及其他大型医药商业企业的影响

我们认为，医疗体制改革将成为决定中国医药商业产业近年发展趋势最重要的因素之一。但就目前能够获得的信息来看，国家有可能并不会立即重建医保构架，而是在维持现有医疗体系的前提下追加投资，进行渐进式的改革，逐步建设覆盖城乡的居民基本卫生保健体系。

按照这一思路，国家追加投资的总量将小于前期传出的规模。那么，中短期内扣除用于农村卫生院(所)、城市社区医院等小型医疗机构建设固定资产投入所需部分，用于补贴低收入人群医药费用开支的追加投入将大大缩小，所以对于医药商业产业的影响并不会十分巨大。

但是种种迹象标明，各地政府已经开始采取不同的手段压缩中小医药商业企业生存的空间，以求达到缩短药品流通领域的价值链，解决“层层批发层层加价”问题的目的。这将促使医药商业全行业集中度提高的速度大大加快，明显有利于大型药品分销企业的发展。我们简单介绍一下几个地区比较典型的做法。

广东：全省药品采购统一网上竞价

2007年1月起，广东省将收回省内各个地区分头招标采购药品的权力，而用全省挂网采购的式取而代之。这其中一个重要的变化就是，在挂网采购规则——《广东省医疗机构药品网上限价竞价阳光采购实施方案》中，明确的区分了药品生产商和药品经销商的区别，其中作为药品经销商的医药商业企业将不再拥有投标的资格，只能够“受生产商委托向采购人提供药品配送及相关伴随服务”。由于只有区内为数不多的大型药品分销商具有药品配送的能力，这一改变无疑将扼杀大量中小医药商业企业。

北京市东城区：政府主导社区药品供应模式

今年，北京东城区对基层医疗体系进行了改革，政府对区内所有的社区医院实行收支两条线，社区医院全部人员工资由政府发放，药品销售收入上缴。政府遴选出了300多种常见药，由其与相关的生产企业就药品价格进行谈判，然后确定商业企业配送，政府给予配送服务提供者5％的费用，社区医院药品销售价格实行进货价格“0差价”。300个品种以外的药品可以议价，但对于商业企业的选择非常严格，全区仅有2——3家企业中标，负责配送。

湖南：同一城市只允许一道批发环节

今年7月，湖南省物价局根据八部委发布的《关于进一步整顿药品和医疗服务市场价格秩序的意见》下发《关于对列入市场调节价管理的药品和医疗器械产品实行价格监管有关问题的通知》(下称《通知》)，《通知》规定：“对列入市场调节价管理的药品和医疗器械，一律按实际购进价顺加加价率作价。即以单位药品(器械)最小零售包装的实际采购价为基础，批发企业顺加不超过8％，零售企业顺加不超过15％作价，实际采购价高于500元的，最高加价额批发企业不得超过40元，零售企业不得超过75元，而且要求“同种药品(器械)在同一城市只允许一道批发环节”。

[1] [2] 下一页