医药产业整体高成长性和制约性并存，持续、高速发展与相对较低的利润增长率并存，子行业之间仍将表现出较大的差异。众多政策围绕缓解“看病贵”展开，行业受到较大影响，行业寒潮仍在继续。政府监管更趋严厉，企业发展将更加注重质量、注重创新性。产品结构趋向个性化、特色化，更为注重品牌与质量。

在股改基本完成的背景下，大部分企业都非常愿意将优质资产注入上市公司。在当前价值挖掘较充分、大部分上市公司2007年业绩预期已反映的背景下，下一步市场机会是资产注入的兑现及股权激励机制建立产生的业绩释放。可重点关注天坛生物、国药股份。

随着“医药分家”推进，流通领域盈利模式悄然发生变化；区域内及体系内的整合成为行业发展的趋势,医药分家将促成区域寡头之间的兼并重组。

过去具有优势品种、具有研发能力、强大、透明的销售渠道的制药企业受政策影响较小，强者恒强，恒瑞医药值得关注。伴随着“医药分家”改革，中药+OTC渠道的药企，将保持快速发展，同仁堂、云南白药等将持续受益。

生物医药受行业政策影响较小，有价疫苗前景诱人。我们认为天坛生物和华兰生物未来业绩值得期待。制药企业良好的盈利模式依然是我们关注的重点。我们长期看好云南白药等独特药品盈利模式企业；同仁堂有潜力成为运营领先盈利模式典型；我们看好利用海外市场创造的成本优势，烫平行业调控周期的企业，我们看好华海制药等出口导向的特色原料药、中间体生产企业。

同仁堂（600085）

原材料价格上涨，明显压缩公司利润空间；虽有众多药品进入国家医保目录，由于当前定价已接近最高限价，不利于公司强势的把成本压力传导到消费终端；我们预期全年毛利润率将下降2.0%。主营业务收入将受到整顿市场次序、保守的营销策略的影响，我们预期全年为-4%。

自2001开始，公司已经过5年的营销策略改革摸索，“以品种为主线，整顿秩序，拉动终端”；但由于受到体制、人员执行力的制约，并没有有效的实行贯彻。当前公司正在酝酿从人事制度变革开始的营销改革，逐步改善公司运营的内部环境。内部人事及营销改革方面公司正在进行积极的变革，运营层面长期来看必将发生质变。11月17日，部分高管变更，表明公司管理层面正在出现微妙的变化；是否能给公司将带来业绩层面的显著变化，我们当前仍无法回答，将保持持续的关注。

当前，“同仁堂”品牌带来的业绩增长动力挖掘的十分不足，公司众多产品存在较大创新挖掘的空间。未来公司对产品、品牌的挖掘深度将决定公司业绩增长的速度。公司期望通过与终端之间的强势博弈来整顿梳理流通终端，但长期贯彻保守控货、先款后货的销售模式、较低比率的下游利益分配，在中短期内将不利于公司成长，长期仍待观察博弈的结局。

集团品牌宣传策略的保守，“同仁堂”品牌同仁堂集团也压制公司品牌宣传的动力，品牌效应不能够完全落实到产品上。另外，前期坏账计提不足，导致利润有所虚增。我们认为今、明两年业绩会有所调整。集团旗下的十大公司可能会分割运营，分别上市；同仁堂股份旗下的流通渠道存在剥离给商业控股的可能，这将引致同仁堂股份走向一个纯粹的医药制造企业；缺失品牌的注入，企业“代工”意味将逐步体现。

我们预期同仁堂2006年、2007年、2008年业绩分别为0.525、0.630、0.705，六个月估值为16.20元，我们给与六个月观望评级。从长远来看，公司股权激励、人事改革必将逐步兑现，公司内在的业绩增长潜力通过合理的挖掘将会有所释放；同时公司价值支撑也非常明显,有望获得低风险的回报率，长线资金可以关注。

天坛生物（600161）

三季度季报显示，公司今年1-9月累计实现主营业务收入30099.80万元，比上年同期26441.99万元增加3657.81万元，增长13.83%；实现净利润8908.75万元，比上年同期6085.72万元增加了2823.03万元，增长46.39%。公司期间费用占主营业务利润比率依然比较平稳，与往年相当；全年预期维持在28%左右。

公司主导产品在国内市场占有50%—70%的市场份额，将具有强势的市场议价能力；今年1-9月毛利润62.1%，相比去年同期提高约4%，我们预期公司将持续获得较高的产品毛利润率。

公司收购长春生物制品研究所有限公司51%股权的基本已成定局。长春生物制品研究所有限公司主要生产水痘减毒活疫苗、麻疹减毒活疫苗等疫苗类产品，预期2007年实现净利润6000万，进入合并报表后每股收益为0.094元。

受有价疫苗诱人前景的预期，前期受到了市场的追捧；市场给与公司仿研、研发创新能力较高的溢价。国际生物制药行业市盈率区间为18-35倍，按市盈率30倍计，公司股价已经反映了2007年及部分2008年的业绩，当前股价在“业绩层面”已趋于合理。

生物医药子行业在一年来的上涨之后，“业绩层面”的行业整体估值已趋于合理；我们认为下一轮推动行业上涨的结构性因素将是医疗体制改革所带来的行业利好及其所推动的医药行业内部的兼并、重组、整合；一方面公司所处的生物医药子行业将持续受到政策的扶持，另一方面公司也存在整合中生集团5大研究所部分经营、研究资产，成为行业的龙头的可能性；我们预期天坛生物将会在资产整合中受益颇丰。我们预期公司2006年、2007年、2008年每股收益为0.356、0.516、0.611，给六个月估价为19元，1年期估价为21元，六个月评级为推荐。

国药股份（600511）

06年三季度公司实现主营收入21.15亿，同比增长21.7%，净利润6781万，同比增加58%，每股收益0.51元，拉动增长的因素包括毛利率提升，国瑞药业的扭亏，国药物流因业务量增加跨过盈亏平衡点，费用率明显下降。

国药股份是母公司国药控股北国药、南一致的战略整合平台，国控广州已经注入到一致药业，未来国控北京、国控天津以及国控沈阳等北方资产将整合到国药股份中。目前、国控北京正在履行证监会的审批手续。公司计划增加国控华虹一并随国控北京注入，由于两个公司资产规模较小，公司将采取现金收购方式，而国控天津、沈阳将采取增发方式，公司计划07年完成国控北京、国控天津资产整合。预计国控北京、国控华虹注入将至少增厚每股收益0.085元/股、0.048元/股。

我们对国药股份2006年、2007年、2008年的业绩预期分别为0.610、0.750、0.910，6个月估价为22元，给与推荐评级。

华海药业（600521）

第三季度公司销售收入1.28亿元，同比增长36％，实现净利润2931万元，同比增长91％，单季度业绩大增的原因在于：收入大幅增长、营业费率和财务费率合计同比下降2个百分点、今年三季度较去年同期增加623万元的补贴收入及实际所得税率有所降低。如果扣除补贴收入影响，第三季度公司业绩同比增长为46％。

从前三季度累计情况看，公司1-9月收入增速33%，净利润同比下滑1.6%，整体情况不是很理想。受成本价格影响导致毛利率较去年同期下降约8%，折旧、人员费用及研发性投入增加导致期间费用上升4%，促使今年净利润率下滑，主导产品普利药物和沙坦药物的毛利有小幅下降，新增的艾滋病原料药初期毛利率较低。

从财务结构看，应收账款较年初略有下降，由于运输问题导致三季度部分商品发货受阻，存货从年初1.63亿元上升到2亿元，大约有两三千万的收入将在四季度体现。

虽然前三季度净利润有所下滑，但我们预期今年公司净利润仍将会有小幅增长，公司运营层面基本良好，我们依然看好利用海外市场创造的成本优势，烫平国内医改行业调控周期。对公司2006年、2007年、2008年的业绩预期为0.590、0.729、0.889，6个月估值为15元，给与推荐评级。