投资要点：

由于坏帐准备、所得税优惠等因素确认，公司四季度业绩从三季度的大幅波动中恢复；2006年公司实现主营收入39.4亿元，净利润8335万元，同比增幅分别为13%和25%，整体毛利率上升1.5个百分点至19.5%；

依靠“专业销售＋学术推广＋政策促销”等手段，公司处方药销售克服严峻的经营环境，2006年医药工业实现销售收入7.4亿元，同比增长22.3%，毛利率稳定在70%以上；公司未来将在处方药物销售基础上直接探索OTC市场；

卡博平实现收入1.2亿元，同比增长近45%，泮立苏销售近亿，同比增长超过15%，赛斯平销售突破2亿元，同比增长13%，百令胶囊销售超过1.8亿元，新上市的赛可平销售接近3000万元；未来几年内上述产品皆有希望培养成为销售1.5-2.5亿元的重量级品种；

公司进入第二个三年发展时期，2009年制剂收入将达到10亿元，原料药收入达到2亿元以上，为此公司大力开拓国际市场，相关原料药的海外认证和制剂品种的代工协议谈判已经启动；

2006年医药商业实现销售收入34.5亿元，同比增长12.5%，经过组织架构和产品架构双调整后，商业毛利率从2005年的6.08%提升至6.58%，显示商业盈利能力逐渐恢复；

杨歧地产项目12月贡献并表利润约104万，2007年起公司将执行新会计准则，收购时产生的1.6亿元投资差额将全额冲销，今后杨歧地产将对公司收益将产生推动；股改时远大集团承诺注入医药资产，目前尚无具体方案；

公司步入快速发展轨道，预计2007、2008年每股收益0.25、0.33元，动态市盈率为26.0和19.7倍，维持“谨慎增持”建议；

1.全年业绩稳步增长

“三季度由于应收账款坏帐准备、绩效工资应税调整计提和中美华东所得税优惠尚未确定等原因，造成业绩大大低于预期，四季度估计有所恢复”（详见2006年11月调研报告）。2006年四季度公司业绩从三季度的大幅波动中恢复，全年实现每股收益0.19元，基本与我们预期一致。2006年公司实现主营收入39.4亿元，净利润8335万元，同比增幅分别为13%和25%。2006年公司整体毛利率上升1.5个百分点至19.5%，延续了2002年以来的持续上升趋势，毛利率提升主要得益于工业销售比例和毛利率提高，同时医药商业盈利能力触底反弹也是一个重要因素。

2.医药制造业快速成长

公司坚持专科发展战略，遵循“要么第一，要么唯一”的方针，在免疫抑制剂、糖尿病以及胃肠道疾病治疗领域确立了国内优势品牌。2000-2004年公司逐步建立专科营销渠道，同时压缩传统的抗感染药物，完成了制造业务结构和产品结构的调整。2006年受医改政策影响，处方药物整体经营环境不佳，但是公司依靠“专业销售＋学术推广＋政策促销”等手段，中美华东几个主打品种赛斯平、卡博平、泮立苏等均实现增长，推动全年工业销售增长22％。克服了降价等不利因素，2006年工业毛利率仍然达到71.3%，与2005年大体持平。

2007年起公司进入第二个三年计划期，2009年制剂收入将达到10亿元以上，原料药收入达到2亿元以上。为实现以上目标，公司将在巩固扩大国内制剂药市场同时直接探索OTC市场，并将大力开拓国际市场。原料药进军国际市场先期工作已经展开，阿卡波糖原料药通过FDA认证，环孢素车间通过欧盟COS认证，同时公司正在探索尝试进行制剂药的品牌代工。

3.重量级产品梯队显现

目前公司已经培养起新赛斯平、百令胶囊、卡博平和泮立苏四个销售超过1亿元或2亿元的重量级产品。随着赛可平、赛莫司（西罗莫司）、FK506、卡司平、奥利司他等品种的推出,公司制剂产品线将得到充实，巩固在免疫抑制剂、糖尿病、消化道等领域的优势地位。（具体产品市场分析请参见2006年2月份的深度研究报告《打造:“特殊专科用药”品牌》及2006年11月份调研报告）。

百令胶囊仍有潜力。2005年该产品销售接近1.8亿元，2006年销售增长约3%。虽然增幅放缓，但我们认为作为一种通用的器官移植辅助用药，百令胶囊仍存在较大的潜在市场空间，通过进一步销售推广未来几年内产品销售有望达到2.5亿元。公司百令胶囊正准备申请美国药典认证，如成功将会获得进入全球130多个国家许可，成为促进该产品销售的有利因素。

新赛斯平保持增长。在2005年销售增长15%的基础上，新赛斯平2006年销售增长13%，，成为公司首个销售收入超2亿元的产品。新赛斯平是仅次于诺华新山地明的国内一线品种，在目前基础上公司将推出微乳化的剂型，并依靠剂型专利申请单独定价权，进一步巩固赛斯平的优势地位。目前环孢素是国内占有率最高的免疫抑制剂药物，随着市场的扩大和公司推出新剂型，预期赛斯平未来两年内的销售额将达到2.5亿元以上。

阿卡波糖销售高速增长。卡博平跟拜耳的拜糖平是相同的产品，2006年拜糖平销售规模达到8亿元人民币。公司采取跟从拜耳的销售策略，取得连续的快速增长，2005销售增速达到70%，2006年同比增长近45%，销售收入达到1.2亿元以上。随着糖尿病发病率升高，国内口服降糖药物市场规模持续扩张，公司是目前除了拜耳医药和宝光药业以外的唯一生产厂家，卡博平未来几年内销售额将有望达到2亿元以上。

泮立苏销售增长趋势不变。泮立苏是国内销售占有率最高的品牌，2005年该产品销售增长60%，2006年由于降价影响销售增长放缓，但仍达到15%以上，销售收入接近1亿元。近几年泮托拉唑在国内胃溃疡治疗市场的占有率增长迅速，泮立苏降价后，销量的提升将部分抵消降价带来的负面影响，未来三年内该产品可望保持稳幅增长，销售额攀升到1.5亿元左右。

4.商业调整结构见成效

近年来公司对商业部分进行了品种结构和组织架构双调整。组织架构方面公司构建了产品事业部，加强内部机构的运作效率。产品架构方面公司压低批发调拨业务，放弃毛利率较低的品种，集中力量进行高毛利产品的纯销业务。公司组织贯彻“产品一把手”工程，收入在1000万元以上经销单品种从2005年的12个增长到40个，总经销、总代理产品的毛利额几乎翻了一番。同时药品集中采购中标产品数量和营业额均有所增长。公司在商业领域的调整已经成效显现，商业业务遏止了前期毛利率下滑的局面，从2004年5.75%持续提升到6.58%。2007-2009年公司商业采取保持适度规模、调整结构、提升毛利率的策略，巩固浙江省内龙头地位，三年预期目标达到后将会把商业推向全国。

5.地产项目有收益，药业收购无方案

前期公司大股东远大集团将杭州杨歧房地产公司以1.8亿元转让给公司，2006年该公司主营业务收入1.04亿元，净利润2972万元，12月份并表收入1059万元，净利润104万元。公司收购杨歧房产时形成了1.6亿元左右的股权投资差额，根据财政部规定2007年1月1日起公司将执行新的企业会计准则，2007年公司年报将对剩余股权投资差额全额冲销，追溯调整公司自2006年起的资本公积和留存收益。杨歧地产注入时远大集团曾有“保本”承诺，加上新会计准则实施带来的影响，杨歧地产对公司今后几年的收益将产生正面推动。但是房地产业务的进入难免会使公司在资金运用方面带来一定问题，而且我们对项目进展以及收入确认无法进行准确预测，因此在业绩预测时将地产项目排除在外。

远大集团股改时曾承诺两年内将旗下的苏州雷允上、武汉远大制药和四川蜀阳制药股权装入公司，该事项一定要做，但是何时、以何种方式置入远大方面尚未有具体方案。

6.流动性有压力，财务运转正常

从整体财务状况看，公司负债率一直高达70％左右，去年底购入杨歧地产项目后，对公司资金流动性造成一定影响，货币资金较年初下降2亿多。公司存货较年初大幅上升2.7亿元，其中杨歧房产项目开发成本和开发产品占据2.37亿元。另外去年公司年底并未对应收进行着力清理，因此造成应收帐款上升约5000万，其中商业片约3000万。以上因素都对公司资金流动性造成一定的压力，同时造成公司经营性现金流较2005年大幅下降。

虽然公司流动性存在一定压力，但是整体财务运转尚处于正常状态，2006年公司对部分财务因素进行了处理。公司核销了3年以上应收帐款389万元，同时子公司中美华东核销605万元应收款；由于杨歧地产并表，当期增加溢价摊销460万元，2007年新会计准则实施后，剩余摊销将一次性全额冲销；同时公司对广东药业、武汉药业等子公司投资进行了处理，确认未确认投资损失707万元。经过上述处理，公司财务结构得到一定成都改善。

7.风险提示

1、目前公司还面临一些客观的问题，医改政策变化带来的外部经营环境压力仍然不容忽视。

2、公司负债率一直徘徊在接近70%，财务结构尚需改善，商业业务导致了大量的应收，而地产业务给公司带来大量的存货，这些问题都对公司的财务管理带来一定的压力。

3、公司大股东股权关系较为特殊，由于历史问题造成治理结构复杂，公司、大股东以及流通股东的利益未能达到完全一致。

8.投资建议

上市以来经过几年的调整，公司发展思路和战略已经非常明晰，同时公司经营架构和组织架构也基本调整到位，商业业务盈利能力逐步回升，工业业务进入快速发展期。不考虑地产项目，我们预计2007、2008年每股收益0.25、0.33元，动态市盈率为26.0和19.7倍，维持“谨慎增持”建议。