投资要点

27日国药股份公布了2006年年报和2007年一季报，给我们带来了连连惊喜。2006年公司实现主营业务收入28.07亿元，同比增加20.27%；实现利润总额1.15亿元，同比增长59.64%；净利润8461万元，同比增长67.98%；分配预案是每10股派发现金股利2.50元人民币（含税）。2007年一季度公司实现主营业务收入8.4亿元，同比增加22.57%；净利润3726万元，同比增长48.35%。

主营业务利润率稳中有升。2006年，内部产品结构的调整带来了整体毛利水平的上升；2007年一季度，麻药销售增长超过预期带来主营业务利润率的进一步攀升。

主要子公司运行平稳。国瑞药业2006年业绩大幅增长；国药物流如市场预期的那样，2007年即将扭亏；参股的麻药生产企业运行平稳；只有国大药房情况稍差，预计07年情况至少不会更差。

费用控制较好，资产质量较好。公司费用控制情况良好，三费比例逐年下降。公司的应收帐款和存货周转天数逐年缩短，显示出良好的运营能力。

风险。公司的风险主要表现在公司业绩的高增长不持续，如毛利率的下降、费用率的上升，麻药由于竞争因素导致增长情况不如预期等。

盈利预测与投资评级。我们预测公司2007－2008年的EPS分别为0.89元和1.12元，同比分别增长40％和25％，对应的预测市盈率分别为40倍和32倍。我们认为国药股份是一家非常优秀的公司，经营风险较小，业绩不断出现惊喜，理应享受较高的估值。给予长期买入的评级，目标价位45-50元（在08年EPS的基础上给予40－45倍的PE）。

惊喜之一：关于年报的分析

今日国药股份公布了2006年年报，给我们带来了一次惊喜。

2006年年报显示：2006年公司实现主营业务收入28.07亿元，同比增加20.27%；实现利润总额1.15亿元，同比增长59.64%；净利润8461万元，同比增长67.98%；经营活动产生的现金流量净额1.21亿元，同比增长31.78%，高于净利润。

公司2006年年报表现为净利润的增长远高于收入，主要因为公司主营业务利润率提高、费用率下降、子公司经营质量提高有关。

销售收入稳步增长，符合预期

2006年公司实现主营收入28.07亿元，同比增长20.27%；母公司实现销售收入26.90亿元，同比增长20.34%。公司主营业务收入的增长比较平稳，符合公司历年来所保持的20－30%的销售收入的增长速度，显示公司主营业务保持稳健的发展态势。

主营业务利润率稳步上升

分合并报表和母公司报表的统计口径来看，2006年合并报表和母公司显示的主营业务利润率分别为8.93%和8.47%，同比分别上升了0.26和0.06个百分点。

分工业和商业的统计口径来看，医药商业（包括母公司和国大药房）的主营业务利润率同比上升0.34个百分点，医药工业（主要是国瑞药业）的主营业务利润率上升4.16个百分点。

公司表示，主营利润率上升的主要原因是内部结构调整的结果。工业部分主营利润率上升较多是由于生产上了规模以后，高毛利的品种销售比例有所上升，当然工业部分销售规模相对于商业来讲偏小，因此对总体的贡献并不大；商业部分主营业务利润率微幅上升，主要原因是公司2006年上半年调整了价格策略体系，对于二级分销商推出了“套餐协议”，该协议根据分销商的回款期限和信用等级制定了不同的扣率和分销价格，对主营利润率有一些影响。

虽然受到行业总体情况的影响，公司的总体主营业务利润率较难持续上升。但从公司的经营能力和品种优势来看，公司的总体毛利仍将高于业内其他竞争对手。

费用控制情况良好

公司的期间费用控制良好。合并报表显示的公司营销费用率、管理费用率以及财务费用率分别为1.69%、3.54%和0.22%，同比分别下降0.24、0.34和0.18个百分点。母公司报表显示的公司营销费用率、管理费用率以及财务费用率分别为2.07%、2.43%和0.12%，同比分别下降0.24、0.33和0.04个百分点。

主要子公司运行平稳

国药股份拥有控股子公司三家、参股子公司五家，投资结构相对比较清楚和简单。

2006年，主要子公司经营情况大都比较平稳。

国瑞药业实现销售收入6778万元，同比增长2.41％；净利润212万元，增长83％。其业绩的大幅增长一方面是业绩基数较低，另一方面是费用控制的结果，但是对公司的业绩贡献很小。

国药物流亏损589万元，比2005年减亏646万元。2006年6月公司对国药物流进行了增资，增资以后公司持有国药物流的股权比例上升到51％。

公司参股的麻药生产企业青海药厂和宜昌人福贡献的投资收益为1400多万元，与2005年基本持平（其中青海药厂贡献约900万元，宜昌人福贡献约600万元）。

只有国大药房的情况比2005年要差一些：2005年亏损90万元，2006年亏损439万元，这主要是由于06年新开门店较多，发生较多费用。07年这种情况将有所好转。

资产质量较好

2006年国药股份的应收帐款规模虽然有所增加（从4.1亿元上升到4.9亿元，增加了8000万元），但是增加的主要是1年帐龄以内的应收帐款。应该说，公司2年期以上的应收帐款已经计提得比较干净了（本身的比例也不大）。此外，公司其他应收款的规模很小，仅有176万元。

公司的应收帐款周转天数由55天缩短为54天，存货周转天数由于47天缩短为34天，显示出良好的运营能力。

惊喜之二：关于季报的分析

今日国药股份公布了2007年一季报，再次给我们带来了惊喜。

2007年一季报显示：2007年一季度公司实现主营业务收入8.4亿元，同比增加22.57%；净利润3726万元，同比增长48.35%。

公司2007年一季报也表现为净利润的增长远高于收入，也是因为公司主营业务利润率提高、费用率下降、子公司经营质量提高有关。

公司一季度实现销售收入8.4亿元，母公司实现销售收入8亿元，分别同比增长22.57％和22.56％。其中调拨和纯销的增长仍然保持在20％左右，而麻药一级分销的增长超过了我们的预期，达到35％。在麻药市场一级分销权的垄断地位被打破以后，公司的麻药销售更加主动，取得了较好的销售业绩。顶点财经

由于麻药一级分销的销售增长较快，一季度公司的主营业务利润率继续攀升，达到10.10%，同比增加0.56个百分点。期间费用率也进一步下降。

几个子公司的经营情况仍基本平稳。

我们在近期拜访了国药物流，发现其仓库的运行比较饱满：目前为止国药物流的货值规模已经达到50亿元左右，其中国药股份本身在25亿元左右，国控北京16亿元，拜耳10亿元，葛兰素史克等客户有2亿元左右的规模。今年争取达到80亿元的货值规模。从一开始就定位于第三方物流的国药物流公司完全实行独立核算、市场化运营，费用控制得当。从去年8月开始已经基本实现盈利，今年的利润目标在100万元左右。

风险

公司的风险主要表现在公司业绩的高增长不持续，如毛利率的下降、费用率的上升，麻药由于竞争因素导致增长情况不如预期等。

盈利预测与投资评级

公司在医药调拨领域有一定的规模优势、经营的药品主营业务利润率较高、费用控制较好；在风险较小，市场集中度较高的纯销领域，国药股份保持了稳定的增长；在麻药一级批发领域，国药股份多年建立的垄断地位也难以撼动。公司还在2004年底收购了主营麻药生产的青药集团和宜昌人福的股份，成功地向上游进行了扩张，并带来稳定的投资收益。另外，公司的控股子公司国药物流在06年大幅减亏，即将在07年扭亏。

我们预测公司2007－2008年的EPS分别为0.89元和1.12元，同比分别增长40％和25％，对应的预测市盈率分别为40倍和32倍。我们认为国药股份是一家非常优秀的公司，经营风险较小，业绩不断出现惊喜，理应享受较高的估值。给予长期买入的评级，目标价位45-50元（在08年EPS的基础上给予40－45倍的PE）。

盈利预测假设：

1、公司的调拨、纯销等主营业务利润率保持相对稳定。

2、子公司国药物流继续减亏。