因3年连续亏损，S*ST源药自5月25日起暂停上市。与业绩不甚理想的S*ST源药相比，S三九在清欠完毕后作为华润系医药整合平台显然要“干净”许多。

应“十一五”规划央企集团加速重组并整体上市的要求，企业并购活动加剧，医药行业派系并购已经被业界人士喻为今年的一大主题。

在医药并购派系中，“国字号”派系华润系因重组华源与三九而风生水起，成为业界较为关注的焦点。

作为多元化跨行业的并购派系，华润系横跨的行业范围较广，若非参与重组华源与三九，其与医药相关性较小。如今，从最早参股东阿阿胶到重组华源系、三九集团，华润对于收编旗下的医药资产却重视程度不一，甚至有些顾此失彼。

S三九清欠粮草先行

继重组华源后，华润的另一重筹落子三九。自国务院国资委初步选定华润为三九集团战略投资者后的一个多月，作为三九集团优质资产的上市公司S三九已快速披露了具体的清欠方案，待报国务院批准后实施重组。

长江证券分析师叶颂涛表示，在国务院主导下，三九医药的清欠方案超出预期，这可能是S三九将作为央企华润集团的医药平台的一个信号。

据日前上市公司S三九发布的2006年年度财报和今年一季度财报披露，三九集团清欠方案已经基本落定。S三九大股东三九集团计划由战略投资者华润方归还上市公司现金约23亿元，同时三九集团将以资抵债约11亿元，并通过债务重组解决约3亿~4亿元，以期全面解决三九医药37.4亿元非经营性资金占用问题。

据悉，清欠方案中，以资抵债的11亿元将通过股权和专利权的转让来实现。三九集团拟向三九医药转让山东三九药业有限公司55%股权、湖南三九南开制药有限公司78%股权，“999”以及“三九”系列注册商标和外观设计专利权，以抵偿三九集团、三九药业占用三九医药的资金。

此外，三九债权人委员会在三九集团的协调下，同意对三九医药银行债务的本金及利息进行一定额度的减免。该减免的债务相当于三九集团为三九医药承接了部分债务，因此，拟将债务减免为三九医药带来的收益充抵大股东对三九医药的部分资金占用，即将以债抵债解决部分占用。

“S三九清欠问题有望在上半年得到解决。”新时代证券分析师温桂生认为，由于大量短期借款所致的高额利息支出将大幅减少，今后S三九每年的财务费用可能减少1.5亿元左右。

据悉，本次现金还债部分和债务减免合计超过26亿元，占清欠总额的70%以上。光大证券分析师姚杰指出，本次清欠方案现金比例高，注入资产优质、清晰，切实保护了广大流通股股东的利益。同时，清欠方案落定不仅为S三九股改启动铺平了道路，也对S三九的长远发展有积极意义。预期在国务院批准华润集团实施重组后，S三九有望尽快启动股改程序。

东阿整合兵马未动

然而，日前有消息指责华润在热心收编医药资产的同时，冷落了其最先参股的东阿阿胶，其作为决定东阿阿胶发展方向的关键股东，对东阿的未来仍无充分准备。

“我们也不知道华润对我们如何整合，这个要问华润才知道，到目前仍没有什么动作，只有几个高层来考察过。”东阿阿胶某内部人士认为，华润集团似乎对东阿阿胶并不重视，既没有任何投入，也没有一个明确的发展计划出台。

东阿阿胶前董事长刘维志日前承认，作为大股东的华润对于阿胶这个行业不太了解，的确从一开始就在某些方面存在分歧。据了解，2005年华润出资3亿元以增资扩股方式入主阿胶集团，华润间接持有上市公司S阿胶15.1%的股权，曾表示希望借助S阿胶拓展华润一直希望做大的中药领域。

但时至今日，华润并没有对东阿有进一步的投入和任何承诺，东阿在未来华润的医药板块中扮演何种角色也不得而知。

华润集团宣传部梁柱强对此表示，可能要等S*ST源药、S三九的整合工作完成后再议阿胶的计划。华润内部人士亦透露，由于华源盘子较大，三九债务清欠较复杂，华润目前确实没有精力和资金投入到东阿阿胶。

据知情人士向《医药经济报》记者透露，由于重组华源和三九，华润资金比较紧张。S*ST源药的现状显然让华润高层十分头痛，因对其投入至少需要200亿元，目前华润方已派多位企业发展部人员到S*ST源药公司进行整合。相较之下，S三九稍微好些，但也需要几十亿元，而这也是当初华润在重组三九集团时不肯全员包揽清欠数额的主要原因。由此，从资金角度而言，近期对并非迫在眉睫的东阿阿胶无法顾及的确情有可缘。

另一个关于东阿阿胶遭遇华润冷落的传闻是，由于华润只是间接拥有东阿阿胶15.1%的股份，和国资委加起来不足30%，并非其绝对话事人，所以华润迟迟不愿对东阿投入过多心力。据悉，此前华润曾一度希望增加股权，但遭到了东阿阿胶的反对。兴业证券医药行业分析师王唏指出，由于股权结构不合理，华润在阿胶股改时即表达了不愿过多送股的意愿，从而导致了第一次股改方案遭到流通股东的否决。

华源平台遭摒弃？

或许是S*ST源药实际业绩太过糟糕，有业内人士认为，S三九清欠方案快速出炉，可能表明华润系医药整合平台角色正在从S*ST源药向S三九转移。

5月22日，S*ST源药发布的公告似乎亦为上述猜想提供了证据。据其公告表示，由于从2004年起连续3年出现亏损，公司股票将于今年5月25日起暂停上市。至此，华源成为首个被暂停上市的沪市“老八股”公司。

S*ST源药公告中，将连续3年亏损的主要原因归结于主导产品市场价格大幅下滑，综合成本上升。其同时表示，由于S*ST源药资金出现流动性危机，银行缩贷，现金流匮乏，严重影响了其正常经营活动。据华源集团内部人士透露，目前S*ST源药的日常开销都依靠集团方面的贷款来支撑，已很难依靠自身力量达到扭亏目标，必须通过外来资本进行大规模重组。S*ST源药目前巨额的债务问题可谓摆在华润面前的一大绊脚石，“只有2007年度的年报经审计后为盈利的，我们的股票才能恢复上市。”S*ST源药证券事务部某人士向《医药经济报》记者表示。

辽宁证券分析师应达中指出，与复星系、东盛系等专注于医药行业的并购派系不同，作为多元化的医药并购派系，华润系横跨的行业范围较广，其所并购的领域并非单一医药行业，除了对其专业性整合智慧有着较高要求之外，随着全球经济一体化趋势的加强，市场竞争环境日趋激烈，来自于行业外部的宏观调控、行业内部改革发展的客观要求，同样也考验着华润方必须加快促使医药行业整合的步伐提速。其未来能否把主要精力投身于医药整合，除了其资金实力外，其是否拥有卓越的行业整合智慧是业界瞩目的焦点。

知易行难，相对于业绩不甚理想的S*ST源药而言，S三九清欠完毕显然作为华润系医药整合平台要“干净”许多。

叶颂涛指出，S三九的核心价值主要体现在其所拥有的非常重要的医药品牌和渠道上，这对华润系医药板块整合也是一利好面。而S三九经营好转的速度也相较S*ST源药快，这与集团层面和战略投资者华润做出的努力有很大关系。

对于华润来说，医药产业多家重头公司都将未来发展希望寄于华润一身，谁能成为华润系医药整合平台？这要看华润旗下的几家医药类上市公司未来的表现如何。