王唏 兴业证券

投资要点：

我们近期对华海药业(行情论坛)进行实地调研，了解公司管理层的经营理念以及未来的企业发展战略。我们认为，公司的发展战略领先于同行业者，是其成为行业领跑者的重要原因。

原料药的周期性波动，是投资这一行业面临的主要风险。原料药价格变化带来的周期性波动是原料药行业的特点。对于特色原料药行业而言，新的原料药品种随着专利到期、仿制药企业需求增加而带来较高利润，之后同行企业产能扩张，量增价跌，利润率下降。对于传统大宗原料药而言，寡头企业限产带来价格恢复，然而利润率提高后刺激企业提高产能，竞价销售，又导致价格下跌。

华海药业的发展战略：领先一步。公司确定的发展规划，较同行业者领先一步。从过往看，公司较早从开始做中间体出口，到做原料药出口，从非规范市场及早转向规范市场，避免与国内同类企业走竞价竞争道路。目前国内原料药企业也纷纷转向做规范市场时，华海药业已经开始争取原料药第一供应商资格，以及将制剂打入规范市场方向发展。

我们认为，投资者需要投资那些有壁垒的行业，高壁垒带来高利润，应给予高估值。原料药行业总体而言是壁垒较低，缺乏品牌价值，但其中所谓的特色原料药相比传统大宗原料药具有一定的技术壁垒；而规范市场较之普通非规范市场又有壁垒；制剂与单纯的原料药相比又有一定壁垒。华海药业正是不断领先于国内多数企业，跨过这些门槛，成为行业的领跑者之一。从难度看，成为国外企业的原料药第一供应商，以及将制剂产品打入规范市场，都具有很高的壁垒，这对于公司未来维持较高的利润水平，以及提升估值水平都有益处。

华海的发展战略有助于烫平原料药行业的周期性波动。公司投入较多的研发费用，每年保持一定的新产品开发以及储备，为未来发展打基础，这样保证企业不断有新产品推出，减少主导品种价格下跌对业绩造成的负面影响。此外，向产业链下游延伸，发展制剂品种，特别是做规范市场的制剂出口，由于制剂产品的利润率高而且较为稳定，因此这将提高公司的盈利能力。

沙坦类放量，毛利率改善。沙坦类是公司潜力开发的重要品种，随着氯沙坦、缬沙坦等品种在全球的专利陆续到期，仿制药企业对原料的需求放大，2007年沙坦类产品只是满足后者的初步需求，2008年以后，才是正式投产带来的放量增长。公司多个沙坦产品有望成为相关仿制药企业的第一供应商，这保证了公司的销售量。沙坦类目前的毛利率低于普利类，但规范市场的需求放量后，这一产品的毛利率将有较大的提升。我们认为，沙坦类将成为公司08年之后在原料药业务的重要看点。

制剂的规范市场认证，实现产业升级的跨越。原料药的利润率无法和制剂产品相比，而规范市场的收益也大于非规范市场。公司目前已经在做抗 艾滋病药物——奈韦拉平制剂的FDA认证。这一产品是利用了抗艾滋病药物的绿色通道，快速审批途径，大大缩短了认证时间。从前期了解到的一些情况看，产品通过认证应无问题，由于快速审批要求FDA在一个较短的时间内对企业申报材料做出响应，预计在近期应有明确答复。FDA认证可以说是国际上最严格的药品认证，公司如果通过了FDA制剂认证，首先是一个标杆意义，成为国内第一个通过FDA制剂认证的企业；其次，公司可以积累经验，为其他制剂产品做FDA认证或者其他规范市场认证打下基础。

制剂产品的分步战略，目标实现海外市场的自主销售。通过FDA或者其他规范市场的认证，只是制剂发展战略的基础。短期内，还无法实现自有产品的海外销售，公司认为可以与国外企业合作，为后者贴牌生产，今后再逐步将自主品牌的仿制药打入规范市场，甚至可以考虑收购国外企业，将生产末端放到海外，直接面对终端市场。公司以此来实现与国内企业的差异化竞争。

两大股东对于企业发展道路的分歧暂时告一段落。不久前的股东大会上，公司第二大股东，原总经理周明华没能通过股东投票，落选董事。董事长陈保华兼任总经理。公司认为，股东层面对于企业经营理念的差别，不影响公司的发展。董事会改选完成后，董事长对于企业的经营思路得到贯彻，从另一角度看也有利于企业的发展。但我们需要提醒投资者注意的是，二股东失去对企业经营的话语权之后，未来在二级市场减持的意愿可能较强，而第一大股东持股比例较低，未来股权结构不稳定，有可能使企业存在被收购的机会。

2007年有望成为公司业绩的转折期。公司2006年年报、2007年一季报披露，业绩较前一年同期均有所下降。我们认为，公司业绩下滑，主要原因在于：原料 药价格下降导致毛利率下滑；公司为长远发展，坚持投入研发，以及在美国做认证的投入较大；川南基地建设带来的固定资产投资较大，试生产期的损失等等。进入二季度以来，公司销售收入环比大幅增长，我们认为随着沙坦未来放量，这一趋势有望保持。而制剂的规范市场认证如果能尽快完成，对于公司08年以后的业绩将有明显提高，因此，2007年有望成为公司的转折期。

业绩预期。公司在2006年年报中提出07年经营目标实现收入7亿元，利润总额1.7亿元。我们认为今年的实际经营业绩有望超过这一目标。由于沙坦在08年放量，以及制剂认证如果通过规范市场认证后也将在08年开始实现销售，公司明年业绩较今年增幅更大。预估公司今年每股收益约0.65元，08年每股收益约0.90元。由于公司未来制剂有望打入规范市场，进入壁垒更高，我们认为这有助于提高公司的估值水平，维持“推荐”的投资评级。