王唏 兴业证券

投资要点：

此次调研，重点了解公司经营情况，未来发展战略，收购豪森以及股权激励问题。我们的结论是：公司在医药行业环境发生变化的时候，仍然保持业务的快速增长；公司具有良好的产品线；未来不仅在创新药物研发上看点颇多，在国际化道路上也充满机会。恒瑞医药(行情论坛)已经成为医药板块令投资者瞩目的白马股。近年来，公司利润保持30%以上增速，给投资者带来丰厚的回报，我们认为恒瑞医药的未来发展前景仍然看好，尽管目前估值水平较高，但依然值得长期投资，维持“强烈推荐”评级。

抗肿瘤药物销售情况良好，主力品种继续稳步增长。公司主要业务中，抗肿瘤药物占收入的60%左右，06年销售收入8.4亿元，稳居国内抗肿瘤药物的龙头。今年上半年，艾素、艾恒、艾力等主力品种继续快速增长，肿瘤药销售增长超过30%。艾素、艾恒已经成为过亿元的大品种，今年艾力也将过亿。芙瑞过去一直是自然销售，但市场仍然很大，公司未来会加强这一产品的销售，预计今年销售超过6000万元，我们预计全年肿瘤药销售有望达到11亿元。

手术用药已经成为新的增长点。公司主要品种包括速卡、七氟烷、布托啡诺等。2006年麻醉药板块实现销售1.3亿元，增长39%，在销售收入中比重逐年提高。七氟烷、布托啡诺可能在明年进入一个快速增长期。

抗感染药物增长良好。抗感染药物有望逐渐摆脱降价影响，未来保持平稳增长，其中重点品种克拉霉素缓释片今年销售有望超过1.2亿元。

市场环境不利，但公司保持良好增长势头，彰显公司实力。受 药品降价及反商业贿赂的影响，去年以来国内处方药市场受到较大的冲击。但恒瑞医药的销售依然保持较快增长，其原因在于：临床的刚性需求；公司产品的不可替代；良好的品牌形象和知名度，因此公司业绩受行业的负面影响较小。

研发成为公司的核心 竞争力。恒瑞医药是国内少有的在研发方面投入较大的企业，现有多个品种在研，包括：艾瑞昔布、卡曲沙星、PEG-干扰素、阿帕替尼、厄多斯坦氨涅等，其中艾瑞昔布已经完成二期临床。由于SFDA目前变动很大，新药审批进度严重放缓，因此有关产品的上市时间表将推后。

与海外研发机构合作，将提升公司的研究实力。恒瑞医药不仅在国内建立了研究机构，投入较多的人力、物力，也积极寻求与国外研究机构的合作。公司在美国设立了分支机构，任务包括与美国有关企业合作。此外，公司与瑞典的研发企业也在开展合作，药品如果实现上市，公司可以分享产品在欧美市场的权益。

国内新药研发进度受阻，公司加快走国际化道路。公司在国内的新药开发受目前SFDA问题影响，进度放缓，与此同时，公司加快走国际化道路，力争制剂品种也进入欧美市场。我们在《破茧成蝶-特色原料药产业升级之路》中对特色原料药行业的产业升级做了分析，恒瑞医药不同于特色原料药的模式，但公司也不满足于做国内的肿瘤药老大，希望能进军发达国家市场。公司目前也在积极进行制剂生产环节的FDA认证，不仅是口服剂型，也包括注射剂。公司争取今年底申请口服药物的ANDA。我们认为公司的FDA制剂认证需要一定的时间，短期内不会对公司的业绩产生贡献。另外，与其他企业不同的是，恒瑞从一开始就希望能与国外有通路的企业合作，实现 自主品牌药物出口，我们认为这有较高的难度。

收购豪森，可能成为恒瑞发展的新起点。豪森药业与恒瑞有千丝万缕的联系，豪森也从事肿瘤药生产销售，收入约9亿元，在制药企业排名第69位(2006年行业统计)。如果能收购豪森，不仅增加恒瑞的产品线，提高竞争力，也可以减少有关的费用，增加利润。但由于收购涉及到双方股东利益，如何定价成为一个难题。我们认为，07年内有望提出一个方案，但短期内解决问题的可能性不大。

股权激励仍然在酝酿中。公司完成了上市公司治理专项活动自查，但股权激励方案仍然在酝酿中。但基本思路是将激励与利润增长挂钩，采取激励基金方式对核心团队给予激励。我们认为，如果股权激励措施到位，有利于公司管理层和骨干人员的稳定。

业绩预期。预计公司07年每股收益为0.68元，08年为0.88元，09年为1.10元。恒瑞医药作为国内医药企业中为数不多，真正具有核心竞争力的企业，具有长期投资价值。我们维持长期“强烈推荐”，短期“推荐”的评级。