招商证券研究所张明芳

投资要点

●公司上半年因消化历史资本性支出和折旧，营业利润和净利润有所下降，但母公司第一季度和第二季度净利润分别同比增长了31.6%和34.5%，1-6月净利润同比增长了33.2%，增长势头并未改变。

●“复方丹参滴丸”作为市场成熟产品，净利润率在30%以上，未来在分步执行提价、农村市场增量的驱动下，2007-2009年将进入第二轮快速增长期。

●8个系列化中药粉针梯队上市，2008年开始贡献创新中药的超额利润。同时，与跨国巨头合作，生物药2008年开始贡献利润，形成多利润增长点。

●作为中药行业中的“辉瑞”，经过5年的研发积累和资金投入，公司将从2008年初开始进入新一轮创新中药引领的业绩高速增长期。预计公司2007-2010年每股收益分别为0.47、0.70元、1.01元和1.41元。目前股价安全边际较高，维持“强烈推荐-A”投资评级。

母公司增长势头未改

天士力（600535）中期实现营业收入12.97亿元，同比增长14.1%；由于2007年第一季度按照新会计准则，把中药粉针和生物制药两个子公司的一次性开办费5435万元全部确认为管理费用，导致第一季度净利润同比下降24.7%，因此1-6月营业利润7854万元，净利润6720万元，分别同比下降18.5%和13.4%。不过，由于公司目前主要的盈利来源在其母公司的医药工业制造和销售，因此，母公司的销售和盈利是目前观察公司经营内在质量的“风向标”。

公司从2006年开始开拓“复方丹参滴丸”的农村市场，从年初以来，“复方丹参滴丸”在县乡市场的销量表现出迅猛增长势头，1-6月销量增长在15%以上。受此推动，母公司第一季度销售收入同比增长了27.8%。第二季度“复方丹参滴丸”在县乡市场继续保持销量快速增长，但由于其他OTC中药（如养血清脑颗粒等）销售有所下降，所以第二季度母公司销售收入同比下降了10%，1-6月母公司销售收入同比增长了2.95%，营业利润率攀升了5.28个百分点，净利润率上升了4.13个百分点。

核心品种提价增量

“复方丹参滴丸”是天士力中药现代化的第一个标志性品种，年销售规模超过10亿元，已经连续多年位列中成药单品种销售额第一位。国家发改委2007年3月首次批准“复方丹参滴丸”提高其最高零售价，公司已经完成了2个规格在各地物价局备案：面向城市OTC市场消费人群的150粒装提价12%，面向农村市场的60粒装提价14.9%。但由于提价令错过了全国大部分省市的招标时间，今年只进了10个省市的招标目录，预计2008年将全部进入全国29个省市的招标范围，2008年城市医院和OTC市场将全部执行提价后的新价格。

而县乡市场2006年3月开始启动，2007年销量开始呈现两位数增长，2007年部分提价利润用于继续铺建县乡农村市场的销售渠道，2008年市场覆盖率将显著增加。由于对提价较为敏感，公司将采取不同地区、分步到位的提价策略。我们预计，2007-2009年“复方丹参滴丸”将分别贡献提价利润2000万元、8000万元和3000万元，相当于贡献2008年净利润增长率35%。

中药粉针梯队上市

受SFDA国家药政审批停滞影响，早在2006年11月就取得了新药证书和生产批件的“益气复脉注射粉针”到今年5月31日才取得了GMP生产许可证，生产周期27天。8月正式上市销售，保守预计2008年将贡献利润3000万元以上。后续7个中药粉针也陆续上市。

公司的8个中药粉针都是以最先进的剂型、针对心脑血管疾病急救和肿瘤治疗等中药的优势领域的突出品种，目前建有4条生产线，每条生产线的产能是2000万支，对应产值6亿元以上，总计24亿元以上。我们预计，既2007年投产“益气复脉注射粉针”，2008年公司再投产“丹酚酸B粉针”和“银杏内酯粉针”，2009年再继续增加投产品种，2008-2010年中药粉针将分别实现销售额1.5亿元、4.7亿元和9.3亿元，分别贡献净利润3000万元、1亿元和2亿元。

生物药明年贡献利润

我们预计公司2008年开始投产两种生物制药：尿激酶原粉针和流感亚单位疫苗，分别由上海天士力子公司和天津金纳生物技术子公司研制并生产，目前这两个新药均已完成全部临床实验，并通过了国家药品审评中心专家的评审，在SFDA注册司等候“新药证书”。我们预计，“尿激酶原粉针”和“流感亚单位疫苗”两个生物药将于2007年下半年取得新药证书，2008年投产上市。2008-2010年将分别实现销售收入6000万元、1.6亿元和2.6亿元，贡献净利润800万元、2000万元和4200万元。公司还通过引入外资发展意在发展更多生物药，新的利润增长点将逐步显现，有望打破了多年以来由“复方丹参滴丸”单一支柱品种撑起的利润格局。

盈利预测与评级

公司的核心产品“复方丹参滴丸”每年约40%的销售额在第四季度体现，因此下半年业绩要高于上半年。而且按照新会计准则，公司正在处于临床实验阶段的5个产品的开发费用可以资本化。因此，我们综合预计公司2007年净利润同比增长11%，实现每股收益0.47元。

从2004年以来，天士力每年投入的研究开发费用占销售收入的比例保持在6%以上，远高于行业平均2%-3%的水平。是我们定义的中药行业中的“辉瑞”。我们的测算模型显示，天士力经过5年的研发积累和资金投入，将从2008年初开始进入新一轮创新中药引领的业绩高速增长期。在“复方丹参滴丸”提价利润、县乡市场销量快速增长和陆续投产的中药粉针的推动下，公司2008-2010年销售收入将分别同比增长22%、22%和17%，净利润将分别同比增长50%、45%和39%，分别实现每股收益0.70元、1.01元和1.41元。公司2010年净利润规模将达到6.8亿元，较2006年净利润增长2.5倍。

鉴于公司未来3年业绩高成长性，按照2008年预测每股收益0.70元、给予45倍市盈率(相当于PEG0.9)估值，公司12个月内的目标价31元。目前股价安全边际较高，维持“强烈推荐-A”的投资评级。