中投证券研究所贺长明

投资要点

●公司是具有投资控股功能的跨地区、跨行业的大型医药集团，药品资源丰富，药品年销售额超过20亿元，但除速效救心丸外，没有其他销售过亿的品种，营销整合有望在降糖、降压、抗肿瘤等领域打造销售过亿品种。

●管理整合将降低工资费用、会务费、差旅费等项目，同时由于2006年已大幅计提，今后的资产减值和坏账准备也将有所降低。

●公司拥有其他上市公司股票市值2.23亿以及中美史克稳定的投资收益，另有待处理房地产价值约2.8亿，这些构成投资安全边际。

●预计公司2007、2008、2009年每股收益分别为0.26、0.35、0.46元，按照2009年30－35倍市盈率估算，合理价值为13.8-16.1元，给予“推荐”投资评级。

●风险提示：产品销售受政策及市场因素影响较大，销量和费用控制不一定能达预期；部分产品出口，人民币持续升值可能降低盈利。

中新药业（600329）是唯一一家同时拥有S股和A股、在境内外两地上市的公司，是拥有近50家分公司及参、控股公司，具有投资控股功能的跨地区、跨行业的大型医药集团，其中，拥有分公司22家，全资或控股公司15家，参股公司9家。

丰富产品资源有待挖掘

公司生产经营涉及中成药、中药材、生物医药、化学原料及制剂、营养保健品等众多领域，有二十多个剂型近八百个注册品种。截至2007年3月底，公司所属分（子）公司共拥有产品批准文号709个。但从2006年销售数据分析，公司仅拥有1个销售过亿的品种速效救心丸，销售额达到2.6亿元；销售额超过5000万元的是头孢替唑钠（特子社复）、注射用头孢唑肟钠（法洛西）。我们认为，公司现有产品资源还未得到深入挖掘，特别是在降糖、降压、抗肿瘤方面，产品具有很高知名度，但是销售不尽人意。主要原因是公司营销存在重复建设问题。随着公司采取营销整合措施，我们预期未来牛黄降压丸、金芪降糖片、紫龙金片等产品的销售有望超过亿元，成为盈利的重要增长点。

此外，公司具有强大的生产能力和先进的装备技术，拥有标准药材生产基地、中新药业现代中药产业园、超临界萃取及滴丸生产基地、中药口服固体制剂产业基地、化学药生产基地、生物工程制药基地、头孢菌素生产基地等七大基地。公司2005年获得生产批文的舒脑欣滴丸是速效救心丸的姊妹药，疗效确切，公司计划将于2007、2008年重点推广，其他产品也有望陆续推出。

营销整合遏制收入下滑

公司2006年报披露，销售收入、毛利率同时出现了较大下滑。主要原因是公司进行了管理层更替，同时对营销渠道和营销模式开始进行调整，从而影响了公司产品的销售；同时，公司对应收账款和存货进行了大幅的资产减值准备的计提，从而导致毛利率降低。

不过，目前公司进行的营销整合有望遏制收入下滑局面。根据公司介绍，公司商业整合目前从三个方面下手：第一个板块是中新药业药品营销公司，主要职责是中新产品在全国的总经销商，整合的是工业销售资源；第二个板块，就是现已成立的中新医药公司，整合的是中新药业市内销售批发业，要实现集中采购，统一管理，规范销售渠道，以有效控制价格，加大市场开发力度，尤其是加大医院开发力度；第三个板块是正在进行整合的医药连锁公司，最终形成中新产品在全国的总经销、全国产品在天津的总经销或代理和天津中新药业连锁公司三个业态分布。

8月26日上午，中新药业药品营销公司揭牌庆典仪式举行。中新药业药品营销公司是在原隆顺榕、达仁堂、乐仁堂三家企业销售公司的基础上整合而成，总经理严新文是公司从奇正藏药集团高薪聘请的职业经理人。我们认为，通过营销整合，公司将有望打造出数个销售额过亿的品种。

管理整合降低期间费用

一直以来，公司包括营业费用、管理费用等在内的期间费用都较高，导致近几年业绩不佳。2006年11月，公司董事会以及经营管理层进行了大量的人员更换，从董事长、董事到总经理、监事都进行了大面积更换。这也从一个侧面反映了公司大股东天津市医药集团对公司管理整合的重视程度。根据公司的公告分析，公司管理层大部分都出身于医药专业特别中药行业，而且普遍较前任管理层年轻。我们认为，公司年轻的管理团队具有强烈的改善公司业绩的内在需求，同时由于他们对行业的了解，也具有改善公司业绩的内在素质。公司未来对包括营销在内的管理整合将能有效降低期间费用，从而提升公司业绩。

从管理费用构成情况来看，工资费用是最重要的部分，其次是固定资产折旧，之后是资产减值准备和坏账计提。由于公司是国有企业，存在严重的人员富余问题，导致公司管理费用中的工资费用部分（其中有部分计入生产成本中）一直较高。未来将逐渐精简机构、人员，从而降低工资费用。另一方面，由于2006年大幅计提了资产减值准备和坏账准备，未来发生再大幅坏账的风险大幅降低。综合来看，公司管理费用有望在2007年之后出现大幅降低的情况。此外，通过营销方面的整合，公司包括会务费、广告费、差旅费等在内的营业费用也将会大幅降低。

其他资产提供安全边际

截至2007年6月30日，公司持有各上市公司股票合计约1186万股，市值约2.23亿元，账面收益2.16亿元。此外，公司还持有天津市商业银行45.8万股股权。公司参股25%的中美史克在经历了2006年大幅波动后，2007年上半年出现稳定增长态势，贡献投资收益3123.6万元，预计全年将贡献7000万元左右的净利润。我们认为，未来中美史克业绩将趋于稳定，投资收益也将比较稳定。另据公司介绍，待处理房产大约为6－7万平米，待处理土地约5000平米，这部分收入大约为2.8亿元左右。

盈利预测与评级

我们预测公司2007、2008、2009年每股收益分别为0.26、0.35、0.46元。假设公司可上市流通的股票将于这三年逐步卖出，各实现投资收益1.3亿元、1亿元和1000万元，考虑到2007、2008年股票投资收益占比较大，因此我们按照2009年30－35倍市盈率估算，公司合理价值为13.8-16.1元，给予“推荐”投资评级。

（来源：证券时报)