□海通证券王友红

天药股份是国内最大的皮质激素原料药生产企业，也是全球皮质激素原料药最主要的供应商。

由于存在一定的进入壁垒，我国皮质激素类原料药生产集中度较高。目前，我国生产皮质激素类原料药达到规模经济的厂商除公司外，主要有上海华联制药有限公司和浙江仙琚制药股份有限公司等。

从技术水平、生产规模和市场地位分析，公司领先于国内同行业生产厂家。

目前，公司内销皮质激素类原料药产品约15个品种，其中公司主导产品地塞米松系列的市场占有率为70%左右；独家生产和销售的产品有甲泼尼龙、琥珀酸酯甲泼尼龙、哈西奈德和曲安奈德，市场占有率为100%；公司其他主要产品醋酸曲安奈德约为80%左右，醋酸泼尼松为40%左右。外销有十余个品种，主导产品地塞米松系列占全球50%以上，倍他米松系列占全球50%以上，泼尼松系列约占全球25%。

产品价格上涨和技术革新使公司盈利能力快速提升。皂素今年下半年以来出现上涨，价格从上半年16万左右上涨到最高每吨26万，目前稳定在23万元/吨，皮质激素的价格在皂素价格上涨的刺激下也出现较大幅度的上涨。目前公司储备的皂素成本低于市场价格20％左右，存货能够满足公司一年的需求量。另外，公司技术更新也取得较大进步。我们预测公司未来的毛利率将比近三年平均水平有明显提升。

募集资金项目投产给公司带来新的发展动力。“3029”项目近期已经试投产，目前生产正常，并将迎接辉瑞的现场检查。如果公司成为辉瑞的供应商，未来发展空间较大。公司通过实施“3029”项目可以规避原料涨价的风险，另外公司通过该项目生产皮质激素衍生物和高端产品来提高公司的盈利能力。

基于谨慎性原则预计公司2007－2009年的每股收益分别为0.07元、0.21元和0.27元。目前公司产品价格处于回升期，最终的上涨幅度难以判断，如果产品价格上涨30％，公司2008年每股收益可以达到0.40元，对应的动态市盈率约25倍，明显低于同类公司的估值水平。我们给予公司股票“增持”的投资评级。