2003年至2007年，公司主营收入以及利润呈下滑趋势，主要原因是原材料皂素的价格持续下降，主要产品的价格随之一路下滑，比如地塞米松，价格从2003年的1168元/吨，下降到2007年668元/吨。但是，公司的主营业务利润率并未受到价格下滑的影响，反而逐年上升，说明公司在行业周期性波动中成本控制能力强，盈利能力受周期性的影响校 

2007年随着皂素价格触底回升，公司产品价格出现快速回升，2007年前三季度主营利润率仍然低于上年水平，但主营收入已经增长了10.7％。显示行业周期已经到达谷底，业绩拐点即将出现。 

天药在国内独家拥有六位上甲基的技术而领先市常甲泼尼龙由于六位甲基修饰，使其安全性、靶向性显著提高，成为皮质激素系列中的高端产品，临床上需求旺盛。我国制剂市场上目前只有辉瑞公司的产品销售，不过辉瑞公司的甲泼尼龙制剂的专利将于2008年到期，这给予独家研制出甲泼尼龙的天药一个历史性的发展机遇，天药已经开始建立销售队伍，准备着力推广甲泼尼龙。 

天药以甲泼尼龙为契机，延伸产业链到制剂领域的意义在于：（1）与辉瑞争夺高端产品市场，进而争夺真正意思上的产品定价权。在此以前，辉瑞独步高端市场，通过华联制药在原料药低端市场与天药竞争，虽然天药因为规模和成本方面的优势，而具有较强的议价能力，但真正的行业定价者还是辉瑞。（2）甲泼尼龙使天药有可能在制剂市场稳定利润的基础上，反过来控制原料药资源，进而与印度竞争国际制剂市常（3）通过调节低端产品价格，有可能使国内皮质激素市场重新洗牌。 

现金流量明显好转 

天药的盈利能力基本保持稳定，但2006年特别是2007年盈利能力有所下降，下降的原因主要是成本明显上升，期间费用增加所至。天药股份的资产负债率水平不高，流动比率、速动比率正常；存货周转率2004、2005年升高、存货占流动资产比例升高到50％，主要是因为公司2005年低价大量收购1200多吨皂素所至。公司的应收帐款周转率呈逐年好转的趋势，显示公司经营状况的好转，资金回笼力度加大。 

公司经营活动的现金流量逐渐好转。特别在2007年3季度，公司经营活动现金流量明显好转，经营活动现金流出大幅度减少，用于购买商品支付的现金大幅下降，同时，应收帐款、存货也在下降。 

盈利预测及风险提示 

公司是国内皮质激素市场原料药生产的龙头，具有较高的产品议价能力和成本转嫁能力，2007年主要产品价格见底回升，业绩拐点清晰。通过技术革新，生产成本得益大幅度降低，平均毛利率从25%-28％水平，大幅提升到40%-50％的水平；而新产品的上市，延伸产业链进入制剂市场，公司驶入良性发展的快车道。 

根据产品价格上涨的波动，以及新产品市场开发的情况，我们预测公司2007年业绩为0.08元，2008年的业绩区间为0.48-0.55元，2009年的业绩区间为0.68-0.75元。 

目前，可比化学原料药上市公司有四家：华北制药、东北制药、浙江医药、新和成，他们2008、2009年的平均预测市盈率分别为46、27倍，考虑到天药股份的高成长性十分明确，经营和业绩拐点清晰可见，未来发展空间广阔，我们给予天药股份2008年40倍的市盈率，公司合理价值应该在20-21元，给予“买入”评级。  风险提示：（1）原材料价格持续上涨、环保成本升高导致成本大幅上升；产品价格周期性波动，导致毛利率下降的风险；（2）公司在制剂生产特别是销售领域经验不多，如果销售队伍和销售渠道建设混乱，滞后于产品推广进程，可能导致制剂销售目标不能达到预期目的。

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