2004年结束的时候，在国资委明确“大型企业不能搞MBO(管理层收购)”之后，山东一家企业的财务负责人秦郭孜开始在内心暗自庆幸自己先行了一步。秦所在的企业去年上半年刚刚进行了MBO改制，管理层和职工们出资4亿元左右(净资产的价格)从政府手里买断了所有的资产。秦郭孜经过初步核算，仅仅2003年1至11月份企业就完成了1.5亿元的利润，按照这个速度，只需不到三年的时间，他就会还上当初入股欠下的那一笔300万元的贷款。如此一来，如果不出意外，三年之后，原本靠死工资吃饭的秦郭孜，借着国企产权改革的东风，将成为一个不折不扣的百万富翁，这还不考虑以后企业上市带来的大幅增值效应。

“秦郭孜他们的确占了一个大便宜。”刘金华边翻弄桌上摞成小山般的名片，边自言自语。刘是山东万众源产权融通服务有限公司董事长，这一两年的主要精力都放在了企业改制的咨询方面，跑遍了山东的大小国企。在刘金华看来，就山东而言，国有企业进行MBO之风愈演愈烈，几乎所有的效益较好的国有企业都萌生了MBO的念头。仅仅在不久前，据刘金华介绍，山东就有十多家大型国企进行了或明或暗的MBO改制，并且获得了政府主管部门的批准，“生米做成了熟饭”。

齐鲁制药成为山东MBO榜样

作为一个国企大省，山东MBO现象波涛汹涌的背后，是政府的强力推动。

2003年7月，山东省政府专门出台《关于深化省属国有企业改革的意见》，“除国家规定的专营企业、涉及国家安全的企业实行国有独资，资源性重点企业、支柱产业中的骨干企业以及投资公司实行国有控股外，其他企业中的国有资本改为参股地位或全部退出。”有了这个“尚方宝剑”，山东国企的MBO冲动开始迸发。

2004年8月30日，政府树立的第一个范本浮出水面。齐鲁制药厂厂长李伯涛代表职工签下了买断该厂全部国有资产的协议。签约的地点是山东鲁信产权交易中心，当天，该中心刚刚开业，齐鲁制药的国退民进是第一单。山东省农业厅所属的齐鲁制药厂从此变身为一家彻底的民企，也拉开了山东省国企MBO的大幕。

齐鲁制药厂作为山东省大型医药企业，固定资产达到13亿元，曾经是“全国五百家最佳经济效益企业”、“全国医药工业五十强”，拥有制剂科研、化学合成原料药、抗生素原料药三大生产基地，下辖7家企业。经过净资产的评估，齐鲁制药厂的转让价款为5.16亿元。厂里按级别、厂龄划定投资购买资产的款额，普通工人以工龄计，5年以下可出资5000元；10年以下可出资10000元，依次类推；管理层则按职务确定购买款额，从几十万到几百万不等，其中原厂长李伯涛出资1500万元左右，占15%的股份。最终，管理层和职工的出资筹集到了1亿元左右的资金，这1亿元后来成了鲁发药业投资有限公司的注册资本。由鲁发药业向银行贷款(由当地另外一家企业担保)，凑足了5.16亿元之后，与政府主管部门“一手交钱，一手交货”，买断齐鲁制药厂，成立了全新的齐鲁制药集团。

山东国企MBO愈演愈烈

齐鲁制药的成功勾起了众多国企业管理层的MBO欲望。

山东省经贸委组织的一次“山东国企改革并购重组研讨会”上，国有企业的老总们对“管理层收购的实际操作”表现出了前所未有的浓厚兴趣。“想听听专家对我们企业实行MBO的意见”，“请专家解决实施MBO遇到的实际问题”，针对MBO，山东绿叶制药、山东滨化集团、山东玲珑橡胶有限公司等企业纷纷就如何在3-5年内完成管理层收购、如何量化创业者贡献等问题进行了咨询。一位专家当场感慨，通过这些可操作性极强的问题，可以看出他们对MBO的熟悉和专业性。

根据记者得到的消息，日前，山东刚刚或者即将完成MBO的大型国有企业不下十家。仅仅在青岛，市属的几家商业企业(包括利群集团、崂百、北方国贸海信实业等)全部实现了以MBO为基础的改制。在淄博，两家在淄博报价系统交易过的企业，鲁中房产和兰雁集团也先后进行了MBO，这两家企业都是当地政府首推预备上市的股份公司。

近来最引人注目的MBO案例是张裕集团(净资产为14亿元)。2003年11月份，烟台市国资局与裕华公司签订《国有产权转让合同》，以3.88亿元的价格将张裕集团45%的国有产权转让给裕华公司。

与以往的MBO不同的是，此次作为壳公司的裕华公司(成立于2004年10月28日)并不是由张裕A的管理层直接投资设立，而是由46个自然人和两家企业法人组建。且该公司注册资本恰好与此次收购张裕集团45％股权的金额一致。而真正由张裕A管理层控制的公司是裕华投资股东之一——烟台裕盛投资。裕盛投资由26名自然人股东出资设立，其中，张裕集团和张裕A高级管理人员共14人出资占注册资本的64％，12名中层骨干出资占注册资本的36％。

“这样就形成了一种壳中套壳的运作模式，管理层收购的意图就更加隐蔽。”相关人士分析。如果裕华投资完全由26个管理人员出资，那平均每人出资额高达1492万元，这显然是管理层无法承受的，而通过设立壳公司则可以达到杠杆收购的目的。由此，张裕集团也正式迈出其MBO改制的关键一步。

之前总资产18亿元的国有大型企业滨化集团也完成了MBO之旅。据说，完成MBO后的两个月，滨化集团就实现了5000万元的利润。此时，作为全国520家和山东省24户重点企业集团之一的三角集团也完成了MBO。

在上市公司这个较为特殊的部落，MBO也是暗潮涌动。

2004年3月11日，海尔集团以每股0.18港元的平均价格，增持54.71亿股海尔中建的股权，海尔集团持有海尔中建的股权比重由29.94％骤增至84.85％。这样，海尔集团终于成为海尔中建(01169.HK)的大股东了，完成了集团整体借壳上市。

2004年12月1日，山东临工(600162.SH)发布公告称，要约收购期已满后，广东福布斯富豪刘志强、翟美卿控制的南方香江因持有38.87%股份成为第一大股东。此前，新股东已经把物流资产置换进山东临工，并准备易名为香江控股。看起来一出借壳上市的故事已经落幕，实际上山东临工原经营层的MBO好戏刚刚开演：山东临工与临沂国兴投资公司共同出资设立山东临工工程机械有限公司(以下简称新临工),其中前者以与装载机等工程机械生产经营相关的净资产37450万元出资，占98.68%的股权，后者以现金500万元出资，占1.32%的股权。根据记者的了解，国兴投资正是山东临工原经营层与部分职工出资设立，接下来将逐步收购上市公司所持新临工股份，直到完成100%控股。如此一来，山东临工原来的主营业务就退出了上市公司，并完成了MBO。有分析师认为，此番别开生面的MBO操作的确是双赢，南方香江以稍高于净资产的价格获得了一个干净的“壳”资源(人员、负债均没有)，原管理层则绕过了上市公司MBO的禁区，并且还能享受分期付款的优惠——可以慢回购股权。

另外，金晶科技(600586.SH)、山东海龙(000677.SZ)等公司的MBO操作日前也已经接近尾声。

撤销改制批准的事件已经发生

“我认为国家暂时叫停国有企业MBO是正确的。现在太乱了。”刘金华说，既然现在国家还没有出台一项切实可行的操作规程，就应该先停下来。相关制度的缺失致使现在的国有企业MBO正在错误的道路上一路狂奔，造成国有资产大量流失。

刘金华笑言：“这不是我在妖魔化MBO这种产权改制的形式，而是那些推进企业实行MBO的管理层们正在把MBO这个天使变成妖魔——由于内部人控制、信息不对称、管理层与出资人代表串谋等因素，MBO的收购价格远远低于企业的真实价值。刘金华戏称，中国式的MBO已经变异为“MSI”。“原种MBO”除了强调上述的“O”之外，还强调“B(Buy，买)”字，即管理层必须按市场经济的等价交换之法则来收购企业，是收益与成本、获利与风险、激励与约束的同步相生。但中国目前的一些国企MBO之博弈中，管理层往往并不拿出足够的钱来(甚至根本不拿出一分钱)，而是与有关的官员合谋玩“空手道”。这样，最终的结果就是：管理层只享有收益却不付出相应的成本、只获取利益却不承担相应的风险、只产生暴富的所谓激励却没有相应的约束。形象点说，就是“S(Steal，盗)”，而且是盗“I(Ins，在内的股份，非流通股)”，这就沦为了一场“看守者交易”，是管理层“监守自盗”，严重损害国家的所有者权益。

就在刘金华说这番话的同时，国资委党委书记李毅中明确指出，“大型企业不能搞管理层收购”。此时，一些中小国有企业实施MBO之后不良反应也开始显现。根据记者从烟台市芝罘区国资局获得的一条消息，该局刚刚下发了一纸文件，对刚刚实行了MBO改制的一家区属企业——烟台宾馆撤消原来的改制批准，恢复为国有企业。原因就在于，烟台宾馆MBO之后，原来的一些安置职工的承诺得不到落实，职工们屡屡到烟台市、山东省有关部门集体上访，在上级机关的压力下，芝罘区国资局作出了上述石破天惊的动作。据记者了解，此类的事件在烟台市还有许多，撤消改制批准的事件也许还会再度发生。

本刊特约记者 王舰 发自济南