2007年医药行业逐步走出低谷。前5个月，医药制造业实现销售收入2146亿元，同比增长21.05%；实现利润总额184亿元，同比增长35.54%。销售利润率上升0.84个百分点，达到8.58%，行业盈利水平提升主要是由于三项费用率下降。我们对医药行业盈利增长加速的基本判断是反弹，医药行业的盈利能力目前处于回升阶段。

成药子行业利润增速强烈反弹。化学制剂药和中成药的利润增速达到40%以上，主要原因是费用控制及去年基数较低的缘故。中成药和生物制品的成本增速快于收入增速，主要是中药的原料中草药价格上升较快，生物制品监管加强使生产成本上升。

原料药价格反弹。回顾过去几个月原料药价格走势，具有全球优势的品种如青霉素类和维生素类的价格出现大幅上涨。我们判断此轮部分原料药涨价的周期将有所延长。我们对前期涨幅较大的品种如青霉素类产品、维生素C、维生素B5、维生素B2等产品的价格保持谨慎，而对维生素E、维生素A等刚刚提价的产品价格谨慎看好。

出口退税率下调影响部分原料药企业利润。这次下调出口退税率对我国主要流出口产品冲击较小。但是大部分的化学合成药物列入下调或取消退税范围之内。以天然资源为生产材料的药物也被纳入下调之列。相关原料药深长企业的利润将受到负面影响。

新医疗体制改革的深入将对国内制药企业产生促进作用。国内药品市场将保持较快的增长。根据政策导向，全国的医疗支出总量将保持较快的增长，政府在医疗方面的支出将加大力度，同时也将规范医药行业的发展。大型制药企业获得更多的发展和行业整合机会。

估值与投资建议。目前国内医药股的相对估值水平明显高于国际市场。从业绩成长性来看，医药行业整体业绩高速增长的理由并不充分。我们维持医药行业"中性"的投资评级。从投资的安全性方面考虑，我们建议选择行业龙头企业来规避市场风险。长期来看龙头企业的成长性的盈利能力将高于行业的成长性，特别是在行业内部收购兼并方面具有优势，企业获得外延式发展的机会较多。

投资要点

医药行业盈利水平触底反弹，成药企业的盈利水平回升。部分原料药的价格自去年以来出现大幅上涨，我们对这些产品未来的价格表示谨慎。最近国家下调出口产品出口退税率涉及部分原料药产品，这些企业将受到一定的负面影响。

医改是未来医药行业的主要投资主题之一。我们一直认为医改对医药行业是长期利好。医疗体制改革推进将促使普药生产企业和医疗设备制造企业首先受益。重点关注股票：华北制药、白云山、双鹤药业、西南药业、万东医疗、新华医疗等。

整体上市与资产注入题材类股票将获得市场认可。重点关注：中生集团以天坛生物为平台进行整体上市；华润重组华源后对医药产业进行整合；双鹤药业收购北药资产；上实医药定向增发收购大股东优质医药资产；上药集团资产注入上海医药；国药股份资产注入；华东医药集团资产注入等。

关注龙头企业。从长远来看，创新能力强，具有市场掌控能力的医药企业是值得长期投资，抵御市场风险的能力较强。这类企业包括恒瑞医药、云南白药、同仁堂、广州药业等。

从印度制药企业的发展历程来看，全球化是化学制药企业真正做大做强的正确之路。我们认为在不远的将来，国内企业将实现仿制药的出口。在这方面做的比较好的上市公司有海正药业、华海药业等。目前华海药业的固体制剂车间已经通过美国FDA认证；海正药业将制剂出口作为重点发展方向，固体制剂车间通过COS认证，并且与外资进行进一步合作。

随着国家对医药行业监管加强，制药行业面临行业整合的机会，大型企业特别是上市公司中的优质公司将获得更多的行业整合机会。

短期来看，医药上市公司的估值水平处于较高水平，我们维持行业"中性"的投资评级。对医药行业的长期发展有理由乐观，并相信中国制药上市公司中会出现大市值公司。

1.行业整体盈利能力回升

2007年医药行业逐步走出低谷，前5个月，医药制造也实现销售收入2146亿元，同比增长21.05%；实现利润总额184亿元，同比增长35.54%。行业增速出现较大幅度的反弹。原因主要有以下几个方面：1)2006年国家整顿医药行业使成药销售受到较大影响；2)全民医疗保障逐步推进使药品市场扩大；3)药品降价政策影响逐步消化，产品价格逐步回升；4)医疗行业反商业贿赂使医药制造企业费用下降。医药制造业2007年前五个月的毛利率和2006年全年基本持平，而销售利润率上升0.84个百分点，达到8.58%。进一步分析可以发现，行业盈利水平提升主要是由于三项费用率下降。虽然医药行业在新医改推进的影响下保持较好的发展，但我们对行业盈利增长加速的基本判断是反弹，医药行业的盈利能力目前处于回升阶段。

2.原料药价格反弹

回顾过去几个月原料药价格走势，具有全球优势的品种如青霉素类和维生素类的价格出现大幅上涨。一方面是由于这些产品主要通过发酵获得，原料价格的上涨推动产品价格上升；加上国家对环保的重视使一些企业逐步退出市场；人民币持续升值也迫使企业提高售价来抵消负面影响；另外流通环节对产品价格上涨也具有推波助澜的作用。

3.出口退税率下调影响部分原料药企业

2007年6月19日，国家财政部、税务总局发布了《关于调整部分商品出口退税率的通知》。此次大部分医药类出口商品退税率下调比例由13%下降到5%，由于退税率的下调就意味着在受到国家退税补贴而获得的竞争优势就被减弱。主流出口医药商品影响不大。原料药产品中，我国出口优势的原料药主要在发酵半合成抗生素、水溶性维生素类、解热镇痛药、某些氨基酸、有机酸、磺胺、巴比妥类、部分生物碱类、激素类。

抗生素类和维生素类产品没有列入下调范围。这两大类别占了我国医药出口总量的30%以上，所以这次下调出口退税率对我国主要流出口产品冲击较小。但是大部分的化学合成药物列入下调或取消退税范围之内。以天然资源为生产材料的药物也被纳入下调之列。

部分高技术含量的药物会因为其出口编码没有与普通化学品有所区别被一同列入调低或取消之列。目前来看，受到明显影响的原料药品种如下：柠檬酸、阿司匹林、布洛芬、谷氨酸、安乃近、合成他汀类、普利类、沙坦类、解热镇痛类、扑热息痛、激素类以及动物用抗生素等。

退税率下调后，企业首先是希望价格的上涨来弥补损失。在生产成本、环保成本等因素推动下，今年的原料药价格全线看涨，出口退税率下调将使一些产品价格出现上升。

一些与印度企业存在较强竞争关系的品种的成本优势将下降，可能会遇到一定的竞争压力。

4.医疗体制改革方案逐步推进

目前国内正在初步形成以城镇职工医保、城镇居民医保和新型农村合作医疗为主体，以城乡社会医疗救助为托底的多层次医疗保障体系。先前有报道称，医改小组比较青睐"英国模式"(所谓"英国模式"，是指英国国家卫生服务体系，政府举办和管理医疗机构，居民免费获得医疗服务；医疗经费80%以上来自政府的税收，其余来自私人医疗保险)。

继而又有报道称"新的医改方案实际上是英国的躯体、德国的四肢、美国的脑袋，是三国模式的混合"。

最新方案提出，基层的医疗保障、服务体系都由政府来承担，以此为基础，构建三层医疗体系。第一个层次，保障基本医疗是医改新方案的核心。即政府出资或筹资、政府直接举办医疗机构，免费向全体国民提供最基本医疗药品和治疗。同时，卫生部的医改新方案课题组还主张列出一个基本医疗服务、基本药品、基本病的清单。列于清单中的归属于免费范围。第二个层次，不在上述清单内的"大病"的治疗，靠社会医疗保障来完成。即通过立法强制全体劳动者加入，以家庭为单位参保，保费由雇主和雇员分担，以解决大病风险问题。第三个层次，是商业医疗保险。满足高层次的医疗保障和医疗服务需求。

无论新医改方案最终是什么形式，但保证全面享受医疗保障的大方向已经确定。到2008年，全国农村新型农村合作医疗制度基本建立，这个以大病统筹为主的农民医疗互助共济制度，将使亿万农民真正享受到基本的医疗保障。目前已经开展城镇居民基本医疗保险制度试点，进行建立以大病统筹为主的城镇居民基本医疗保险制度试点。从各方面的信息来看，新医改方案在今年下半年推出的可能性非常大。

新医疗体制改革的深入将对国内制药企业产生促进作用。国内药品市场将保持较快的增长。根据政策导向，全国的医疗支出总量将保持较快的增长，政府在医疗方面的支出将加大力度，同时也将规范医药行业的发展。大型制药企业获得更多的发展和行业整合机会。

5.估值水平与投资建议

我们统计全球主要市场的制药类上市公司的估值水平，主流市场的市盈率在20倍左右。印度制药类上市公司估值水平高于欧美市场，平均市盈率在30倍。

目前国内医药股的平均市盈率40倍以上，以未来一年的每股收益计算获得的动态市盈率也超过30倍。在全球范围来看，目前国内医药股的平均估值水平是最高的。

在考虑到国内医药行业还将保持快速增长、新医改逐步推进、2008年开始所得税率调整等利好因素，我们认为30倍的市盈率对于能够保持行业平均增长速度的上市公司来说是合理的，而一些成长性较好的股票可以给予更高的估值水平。

目前国内医药股的相对估值水平明显高于国际市场。从业绩成长性来看，医药行业整体业绩高速增长的理由并不充分。我们维持医药行业"中性"的投资评级。

从投资的安全性方面考虑，我们建议选择行业龙头企业来规避市场风险。长期来看龙头企业的成长性的盈利能力将高于行业的成长性，特别是在行业内部收购兼并方面具有优势，企业获得外延式发展的机会较多。