究竟以什么方法上市？不同时间可能会有不同的答案：能走“正门”最好还是理直气壮地走；特殊时期走“后门”（反向并购）也是不错的选择，毕竟融到足够的资本才有望做大做强。

反向并购虽然便捷经济，却并不能保证能够募集到足够的资金。遵循一定游戏规则，早做准备，选好对象和支持者极为重要。

凡是要想从资本市场募集资金的生物技术公司，都需要做好多种心理准备。中国已经有不少企业成功通过反向并购在海外上市，但真正成功募集到大笔资金的为数不多。或许这就是放低监管门槛的自然结果：如果反向并购成为主流，那还要IPO和SPO干什么？

2007年，生物技术公司和特色药企业仍然受到资本市场的追捧。整个产业在华尔街募集的265亿美元的生物资本中，有21%（即56亿美元）是通过公开发售股票，包括首发或再次发股募集。一共有35家公司幸运得以首发上市，另有35家通过后续发股再度融资成功。虽然这些公司的上市价格并不太理想，但能募集到足够的资金还是值得庆幸——因为资本市场风云莫测，募集资本的窗口说关就关。

自去年第四季度起，受次贷危机、经济萧条等因素影响，资本市场随即“晴转阴”，生物技术融资IPO市场亦受牵连，基本处在关闭状态。

所有创新研发都需要持续不断的资金支持，资本市场的冷酷变化对于生物技术公司而言是严峻的考验。如果IPO的窗口被关闭，这些生物技术公司必须寻找更为可行的途径来募集资金，反向并购由此变得更加火热。

IPO窗口关闭

上市融资变得异常艰难。据统计，去年12月没有1家美国本土的生物技术公司在华尔街上市，11月份也只有1家上市。进入2008年，形势更加严峻：次贷危机明显暴露，华尔街投资银行多数出现巨额亏损或坏账，3000多亿美元的损失几乎让银行2006年的业绩全部打了水漂，等于白干一整年。银根紧缩，导致整个IPO市场急转直下。

2008年，尽管生物技术产业仍被风险投资公司看好，投资力度还在继续加大，但对于风投投资的一个主要退出渠道IPO，资本市场已基本关上其门。据不完全统计，自去年5月至今年3月20日，已有15家公司向美国证券交易委员会（SEC）申请上市，希望募集的资金累计20多亿美元，但成功者极少。今年惟一上市的生物技术公司是在2月19日上市的一家自体细胞治疗心脏损伤的公司BioHeart，它以小盘股上市募集了500多万美元，而在上市当天即以下跌5%收盘。

后续发行股票（SPO）融资情况稍微好一些：有6家公司通过再次发股募集了中等规模的资金，其中最大的融资额是Rigel公司的1.35亿美元，最小的是Opexa公司募集的750万美元；有5家公司宣布撤销IPO申请或推迟其上市计划。看来在短期内，生物技术公司通过IPO上市募集资金难度很大，多数将选择知难而退。

所有创新研发都需要持续不断的资金支持，资本市场的冷酷变化对于生物技术公司而言是严峻的考验。如果上市的窗口被关闭，这些生物技术公司必须寻找更为可行的途径来募集资金。

反向并购成“香饽饽”

在IPO市场放缓的现实下，不少私营生物技术公司正通过反向并购的路线，寻求与陷入困境的上市公司合并，或以买壳上市的方法，借用多数基金可以投资的二级股票市场平台，从资本市场募集急需的资金。

与IPO相比，反向并购的一个明显好处是，公司可以在与上市壳公司谈判并购时就动用公司股票这一有价证券“货币”作为杠杆，先放大和锁定公司的价值和各方所持有的股权比例， 再同步或稍后募集更多资金。而如果直接走IPO路径，一要看市场气候，二有发股数目比例限制，施行股票并购往往要在上市后股价坚挺或高涨时才予以考虑。反向并购的另一个好处是速度，可以快捷地走向公众市场，并在更大范围内动员投资基金参与公司的投资。

尽管通常被认为会比传统的IPO途径更为便利、便宜和有效，反向并购亦有其自身的要求和局限。在反向并购之后，还需要一定数量的现金在手，需要擅于多元化投资，需要驾驭华尔街融资渠道和处理公共关系的能力，这些都是成功的必要条件。

虽然反向并购并不像IPO那样对上市公司有一定的“入门标准”，但“私营生物技术公司在寻求反向并购路径时，应该有一定的标准。”Rodman & Renshaw公司的投资银行部负责人兼公司资深执行董事约翰·钱伯斯认为，生物技术公司应该有某种形式的募资“催化剂”，或围绕其在研产品的“新闻流”，例如产品已进入人体临床试验阶段，完成临床ⅡB期的概念性证明试验，等等。正如Susquehanna金融集团的分析师Jason Kolbert所言：作为上市公司，需要学的第一课是理解和理顺与投资者的关系，对于发给媒体的公告和声明亦需仔细审核。

事实上，反向并购走“后门”上市并非今天的发明，但毕竟选择走这条路的企业也多少有些无奈。而上市的时机也非常重要，因为错过这一村，就不知下一店在哪里。

另外，不像走正规途径上市，反向兼不一定能给公司提供足够的运营资金，所以必须制定一个可靠的筹资战略，要么与反向并购并行募集资金，要么在并购之后能顺利完成筹集资金，否则就失去反向并购的意义。

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