4.加息困境

随着中国资产价格的节节上升以及ＣＰＩ指数的上扬，中国人民银行已经放弃了维持中美利差以驱散热钱的政策，开启了加息的进程。实际上，从过去中国台湾的例子中也可以看到，低利率在很大程度上会促进泡沫的形成。

在更深的层次上，现在有人开始认为低利率会鼓励热钱的流入。因为决策者原本是希望低利率压缩外资套利的空间，但这一政策激励了本地投资者将资金投入资产市场，由此推高了楼价及股价，这又倒过来吸引了国外投机资金的流入。相对于迅速上涨的资产价格以及由此带来的暴利，几个百分点的国内外利差根本无法阻挡热钱的流入。

当然，从理论上说，假如中国的基准利率大幅上升，例如到10％，那么现在国内流动性泛滥的局面应该会有一定的缓解。因为在中国，实际利率和存款增长之间存在着明显的联系，实际利率的上升与存款的增加呈正相关，反之亦然。那么随着利率的提升，银行存款会开始增加，投入资产市场的货币也会减少，由此造成了资产价格的下降，而这也意味着利率的提高将有助于抑制资产价格泡沫的进一步膨胀。　

但笔者认为通过加息来控制资产泡沫的方法在现阶段恐怕不会有很好的效果，原因有两点，一是谁也不知道利率要提升多少才会真正奏效，二是热钱的影响。对于热钱的问题，我们可以设想，假如央行提升利率至10％，再加上人民币每年5％左右的升值，那么这对海外投资者来说，就是每年15％几乎无风险的回报。而这样的回报对投资者来说将是很有吸引力的。大量热钱流入中国之后，会导致央行被动发行更多的货币，这不但会恶化通货膨胀，而且会降低实际利率，与加息的初衷背道而驰。假如央行进一步再加息，则会重复之前的过程，由此走入一个怪圈。

所以，从这个意义上说，在目前的人民币汇率下提高利率将很可能效果不佳，甚至是无效，除非中国的资本账户管制可以完全将热钱堵住。但从国际经验来看，外贸依存度较高的国家往往很难通过资本管制来堵住热钱，因为资本最终总会找到各种途径来规避管制，尤其是通过贸易渠道。中国的外贸依存度目前在70％左右，即使与日本和美国等大国相比，这一数字也是很高的，因此在进出口贸易额巨大的条件下，笔者对中国资本管制体制的效率非常怀疑。

也许你认为中国人民银行可以通过提高存款准备金率或者“窗口指导”这样的行政措施来缓解国内流动性过剩的问题。不错，在过去的数年中，这样类似的措施成功地对冲了央行被动发行的大量货币。但未来呢？低收益的存款准备金和商业银行票据将损害银行的利润，在银行纷纷上市的今天，商业利益只能迫使银行转向其他收益更高、风险也更高的业务，同时也会让它们对这些低收益的品种更加不感兴趣。而这不但会加大商业银行的风险，也会降低类似调控措施的效果。所以最近我们可以很清楚的看到，尽管决策层三令五申，并采取了一系列措施，但9月、10月的货币供应以及新增贷款仍然很多。

假如从引导资本流出的角度呢？就像现在正在推行的合格境内机构投资者（ＱＤＩＩ）和中国投资有限公司做的那样。笔者认为，假如大量资本流出中国，那么的确可以有效的缓解人民币升值的压力和国内流动性泛滥的局面。但从目前的情况看，相对于外汇储备的增长速度，ＱＤＩＩ的规模还很小。中国投资有限公司虽然是一个不错的选择，但其刚刚成立，还在努力寻找机会花掉其第一笔2000亿美元的资金。从收益率的角度上说，为了支付购买外汇储备发行国债的利息，以及人民币每年5％的升值，中投公司所投资的项目，其年收益率应该在10％以上才行，而这在短期内将是很难完成的任务。

所以，笔者相信，在现阶段的中国，如果没有人民币汇率的进一步升值，想通过加息的方式来紧缩流动性、冷却资产泡沫，将是十分困难的。

【许保罗（Ｐａｕｌ　Ｃａｖｅｙ）系麦格理证券中国经济研究主管。】

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